Vannak autók, amelyeket a gyorsaságukért szeretünk. Mások a kényelmet biztosítják. Vannak, amelyekbe rengeteg csomag fér el. Olyan személygépjárművek is népszerűek, amelyek gazdaságosak és keveset fogyasztanak. Van azonban az autóknak egy szűk csoportja, amit éppen a változatosságuk miatt kedvelnek tulajdonosaik. Ezek a kabriók, amelyek drágábbak és kisebb teret biztosítanak, de többféleképpen is felhasználhatóak. Ma már szinte mindegyik új kabrio két arcú. A tető egy gombnyomással összecsukható és a fejünk felett csak a napfény és a tiszta égbolt terpeszkedik, miközben a menetszél borzolja az anyósülésen lévő szőke modell lány frizuráját (tényleg így van, láttam a reklámban). Ha az idő rosszabbra fordul, egy másik gombnyomásra a tető előkerül a csomagtartóból és a fejünk fölé kerül. Hogy melyik üzemmódot választjuk, az a környezet függvénye.
Ugyanez a helyzet az átváltható értékpapírok világában is. A legtöbb esetben ez pályafutását kötvényként kezdő papírt jelent, amely idővel részvénnyé alakulhat. Az átváltható kötvény lényege, hogy a kibocsátó olyan kötvényt dob a piacra, amelyet később részvényekre cserélhetnek annak birtokosai, vagy egyes esetekben és feltételek fennállása esetén éppen maga a kibocsátó. Magyarországon, illetve magyar kibocsátók által az európai piacon nem egy esetben jelentek meg átváltható kötvények az utóbbi években, ilyen például a MOL által kezdeményezett Magnolia kötvény.
A Convertible Arbitrage filozófiáját tekintve a Market Neutral stratégia csoport egyik speciális megoldása. Itt nem az egyes részvények egymással szemben történő vétele és eladása történik, hanem az egyik esetben részvény helyett átváltható kötvény vásárlásával párhuzamosan vesznek fel short pozíciókat. Mielőtt továbbmegyünk, és megnézzük miért jobb így piac semleges taktikát folytatni, tisztáznunk kell, hogy mit is jelent ezt a speciális "cserélhető" értékpapírt tartani a portfóliónkban.
Az átváltoztatható kötvény felfogható egy kötvény, valamint egy részvényre szóló opció kombinációjának. A kötvény rész értelemszerűen egy kölcsönügyletet takar, amit a befektető - adott esetben - tulajdonná, vagyis itt részvénnyé változtathat. Ez ugyanolyan, mintha egy sima kötvényt vásárolt volna, és mellé egy opciót is a részvényre. Amennyiben eltekintünk attól a lehetőségtől, hogy egy cég csődbe megy és a kötvényeseket sem tudja maradéktalanul kifizetni, akkor egy ilyen értékpapír ára minimum a kötvény rész árának felel meg. Ebben az esetben az opció értéke nulla. Általában azonban a beépített opciónak van valamekkora értéke, amely erősen függ a részvény árfolyamától. Hangsúlyozom, hogy a pénzügyi innováció kreativitása nem ismer határokat (elég csak a tengerentúli jelzálog alapú értékpapírokra gondolni), így nagyon sokféle átváltoztatható kötvény lehet a piacon, nem mind működik pontosan így.
A Convertible Arbitrage esetén a portfólió menedzser megvizsgálja a kötvény, de még inkább a beépített kvázi-opció értékelését a részvényárfolyamhoz viszonyítva, majd a kettő különbözetére nyit pozíciókat. Nézzünk meg erre egy példát. Fontos, hogy az ügylettípus ennél a gyakorlatban minden esetben komplexebb, így itt csak arra nyílik lehetőség, hogy a lényeget kiemeljem. A lentihez hasonló árazás a gyakorlatban szinte sohasem fordul elő, de kisebb kihasználható különbségek előfordulhatnak.
Ha egy átváltoztatható kötvény, amely egy év múlva jár le és 100 dollárt fizet vissza, továbbá 10%-os kuponnal forog (azaz 10%-ot fizet ki a névértékre, amely jelen esetben 100 dollár), és a kibocsátó részvényének árfolyama 20 dollár, illetve egy kötvény 5 darab részvényre cserélhető, akkor az alábbi arbitrázsra nyílik lehetőség: megveszünk egy kötvényt, és (például) shortolunk 3 részvényt. Milyen kimenetelek fordulhatnak elő ebben az esetben?
- Ha az árfolyam 20%-kal emelkedik, az a részvényeken 12 dollár veszteséget jelent (3 részvényen darabonként 4 dollár), de a kötvény értéke az átválthatóság miatt minimum 120 dollár lesz (illetve ha átváltjuk, ennyit érnek a kézbe kapott részvényeink), ami 20 dollár nyereséget jelent. a nettó nyereség így 8 dollár (mínusz költségek), de érdemes tudni, hogy Hedge Fund méretű üzleteknél a short miatt letétbe helyezett összegen is van kamatbevétel, ami jelen példát tekintve egy év alatt további 6 dollárnyi nyereséget okozna.
- Ha az árfolyam 20%-kal esik, akkor a részvényeken 12 dollár nyereségünk keletkezik. Azonban a kötvényeken sokkal kisebb a veszteségünk - ha lesz egyáltalán - mint a fenti esetben a nyereség rajtuk. Ugyanis ha a részvények zuhanása miatt a beárazott opció értéke nullára is esik ugyan, a "kötvény-rész" értéke nem lehet kisebb, mint a pénzáramlás által diktált árfolyam (plusz kockázati felár). Ha lejáratig tartjuk a kötvényt, akkor visszakapjuk a 100 dollárunkat és még 10 dollár kamat is üti a markunkat. Átváltani nyilvánvalóan nem érdemes a papírokat.
- Ha nincs jelentős elmozdulás az árfolyamban, akkor a nyereséget a kamatbevételek (kötvényen és a short letéten) jelentik.
Így az árfolyam emelkedése, és az esése is, sőt még a változatlansága is nyereséget hozhat a konyhára. Mint ahogy a hedge fund stratégiák leírásánál már megszokhattuk: az arbitrázs nem teljes mértékben a tankönyvi jelentéstartalmat hordozza magában. A stratégiát folytató alapok valóban fennálló értékkülönbözeteket használnak fel, azonban ez nem jelent kockázatmentes profitot, mert bizonyos tényezők beállta esetén veszteség is előfordulhat. Hasonló ez a Merger Arbitrage esetéhez, ahol a felvásárlás árfolyama és a prompt árfolyama közötti különbség nem jelent biztos nyereséget, hiszen a fúzió különböző okok miatt meg is hiúsulhat. Itt is ez a helyzet, hiszen a kötvény pénzáramlása sem garantált, amennyiben a kibocsátónak problémái támadnak. A fenti példában a veszteség a kibocsátó teljes csődje esetén (ha a kötvényesek sem kapnak semmit) 40 dollár (nem mellesleg a potenciális nyereségek többszöröse), hiszen a kötvényeken elvesztettük a teljes befektetett 100 dollárt, de a short pozíciók csak 60 dollárt hoztak. Ha a nemfizetés, illetve kibocsátói kockázatot szigorúan elméleti szinten nem vesszük figyelembe, akkor aláhúzhatjuk, hogy a Convertible Arbitrage klasszikus stratégiának az előnyét a kötvény árfolyamának alsó határa okozza, vagyis az a tény, hogy az összetett ügylet long lábát jelentő eszköz árfolyamcsökkenése alulról korlátozott, ahogy ez a lenti (megint csak hangsúlyozom: egyszerűsített, elméleti példán alapuló) grafikonján is látszik.
Milyen Convertible Arbitrage Hedge Fund-ok léteznek, és kik azok, akik ilyeneket kezelnek?
A széles közönség előtt ismert nevek nemigen fordulnak elő az egyébként sem túl terjedelmes listán, szerényen és hatékonyan dolgozó cégek azonban vannak rajta. A kevésbé domináns jellegét a stratégia csoportnak az is jelzi, hogy a Hedge Fund-ok által 2000 milliárd dollár körüli globális kezelt tőkének egyes becslések szerint mindössze 1,5%-át birtokolják, így önmagában van 5-6 olyan vállalat az egész ágazatban, amely egymaga nagyobb, mint a teljes Convertible Arbitrage spektrum. Az alszegmens teljes piaci részesedése, még a fénykort jelentő 2001-2003 közötti időszakban sem emelkedett 8% fölé. Azért a két arány közötti éles eltérés, és a később majd látható nehéz évek alapján kijelenthetjük, hogy akik ma is a piacon vannak ezen cégek közül, azok igazi túlélő típusok.
Egyikük Tracy Maitland. A név alapján elsőre talán egy elit iskolában tanult angol hölgy jutnak az eszünkbe, de a valóság ránk cáfol. Maitland egy afro-amerikai úr, aki egy év híján 30 éve van a szakmában (itt található róla egy érdekes írás). A Merril Lynch-nél kezdte pályáját, majd 16 éve megalapította az Advent Capital-t, amely a 2008-as visszacsúszás ellenére is több mint 6 milliárd dollárt kezel, ezzel stabil helyet kivívva magának a teljes Hedge Fund univerzum második ligájában, de a saját területén egyértelmű tekintélyt kialakítva magának. A kezelt vagyonnak ugyan nem teljes része tartozik a Convertible Arbitrage-hoz, de ennek mintegy 40%-a igen, amivel a teljes alszegmens kb. 8%-át mondhatja magáénak. Az Advent 2008-at is mindössze 7%-os eséssel úszta meg, ami mind a részvénypiacokat, mind a teljes Hedge Fund ágazatot, mind a Convertible Arbitrage-t tekintve nagyon jó eredménynek számít. Ahogy Maitland fogalmaz: amit kihasználnak, az a pozitív aszimetria, és ha az iménti példára tekintünk, akkor érthetjük mire gondol. Az Advent egyébként félig Hedge Fund jellege ellenére nagyon nyílt kommunikációval működik, itt olvasható néhány érdekes írás a stratégiáról, és hiába mosolyognánk a 2008 augusztusában írt "Kiváló környezet az átváltható értékpapíroknak" című íráson, az vesse rá az első követ, aki tudta mi fog következni, majd úgy tudott kimászni a nehéz időszakból, ahogy Maitland és csapata tette.
A stratégia csoport eredményei láttán kevés embernél fog megemelkedni a pulzus szám, ám a számok mögé nézve már nem egy érdekességet találunk. Az éves átlagos hozam az elmúlt 17 évben mindössze 7,66% volt, ami közel másfél százalékkal marad el az augusztusban már kemény ütést kapott teljes szektor jellemző indexéhez képest is, de ami még fontosabb: majdnem hajszálpontosan megegyezik az S&P 500 teljesítményével. Szintén érdekes, hogy az átváltható papírok indexéhez képest a Hedge Fund-ok csupán 0,37%-os éves értéket tudtak teremteni a hozamokat tekintve, ami nem nevezhető lehengerlőnek még akkor sem, ha jól tudjuk, hogy ezeknek az alapoknak magas fix és sikerdíj terheli az eredményeit.
Ahogy a Hedge Fund stratégiák nagy részénél, itt is látszik, hogy a 2008-as pénzügyi sokk vízválasztónak bizonyult. A Convertible Arbitrage 2008-ig nagyon ritkán szenvedett el akár havi szinten is veszteséget, és ha ez meg is történt, ennek mértéke szinte mindig 3%-os mínusz alatt maradt. 1998, az orosz válság, a váratlan módon megugró volatilitás és az arbitrázs vérfürdő hónapjai már itt is érzékelhető kivételt jelentettek, de az alszegmens itt még megúszta egy 12%-os drawdown-al, amit 10 arany év követett. Az egyébként nem hátborzongatóan magas hozamok nagyítóval is nehezen található kockázati mutatószámokkal futottak együtt. A 2008-as pánik azonban olyan mértékű részvényárfolyam zuhanással, és vállalati csődkockázatokkal járt együtt, ami miatt az említett kötvények is nagy veszteségeket szenvedtek el. A Hedge Fund-ok így ebben a kategóriában egy év alatt 33%-os drawdown-t szenvedtek el, ráadásul ennek nagy részét két egymást követő hónap alatt (valószínűleg kitalálod melyekben). Ez jelentős mértékben rontotta az addig alacsony kockázatúnak számító alapok presztizsét. Ezt még azzal sem sikerült teljes mértékben helyreállítani, hogy a rettegés miatti félrárazások helyreállásával az index gyorsan talpra állt, a time off peak a visszaesés mértékéhez képest rövidnek bizonyult, és az alszegmens 2010 elején már új csúcsoknak örvendhetett.
A Convertible Arbitrage sikerét nem a kiugró hozamoknak, hanem a relatív jó teljesítménynek, a részvénypiacnál még mindig jobb hozam-kockázat mutatóknak köszönheti. A csoportban sosem lesznek 10 milliárd dollárt megközelítő behemótok, a nagyobb alapok is megrekednek mai értéken 1-3 milliárd környékén. Eredményeik azonban értéket teremtenek a befektetők számára, és a stratégia diverzifikáció is hoz kézzelfogható eredményt. Ha nem is lehet szállítani semmit vele, a család sem fér be, és terepre sem lehet menni ezzel, azért néha nagyon jó érzés a kabrióval elmenni egy túrára, tudva azt, hogy ha elered az eső, akkor sincs semmi baj (ha földrengés van, akkor pedig már úgyis késő...).
