A Hedge Fund-ok minden idők második legnehezebb évét élik meg, a mészárszéknek számító 2008 után. A fő Hedge Fund indexek szinte mindegyike veszteségben volt három teljes negyedév után, és bár jó néhány stratégiának jókor jött segítséget jelentett az októberi szárnyalás, még így is kisebb csodára lenne szükség, hogy az ágazat nagy nyereségekkel zárja 2011-et. A legtöbb befektető már akkor boldog lesz, ha nyereséget lát majd. A fő Hedge Fund index 3,2%-os mínuszban volt szeptember végével, ami ugyan lényegesen jobb, mint az S&P 500 vagy az árupiaci indexek 9%-os, pláne a világ indexek 15%-os, vagy a feltörekvő piacok még ennél is rosszabb teljesítménye, de az október emelkedésből sem vették ki olyan mértékben a részüket, amely alapvető változást hozna az idei év eredményeiben.
Látványos kivételek persze egy ennyire szabad területen mindig is lesznek. A közepes méretű szereplők egyik legsikeresebb tagja a JAT Capital, amely Steve A Cohen SAC Capital Advisors nevű Hedge Fund-jához nagyon hasonlóan a mindössze 36 éves John A. Thaler alapítóról kapta. Róla bő egy hónapja már tettem említést, mint az ágazat egyik idei nagy sztárja, akit a széles szakmai közvélemény idén fedezett fel. A cég egy hónappal ezelőtt 31%-os plusszban járt az év 9 hónapja után.
Az eredmények korábban sem voltak rosszak. A 2007 végén indult alap az első csonka évben nem ért el számottevő eredményt, majd 2008-ban 6%-ot veszített. Ez az értékalapú részvény befektetések világában abban az évben rendkívül jó eredménynek számított és előrevetítette a későbbi sikereket. 2009-ben 20%-kal gazdagította a befektetők pénztárcáját, és 2010-ben ezt további 11%-kal toldotta meg. Ez eddig nem rossz, de nem is kiugró eredmény. A cég specializációjának számító technológiában az igazi őrület azonban idén volt (és van), hatalmas emelkedések és csökkenések váltották egymást. A szeptember végi 31% (amely a hónap elején 38%-on is volt) valószínűleg szelídült azóta, de idén ez így is kiemelkedő eredmény, főleg a milliárdos nagyságrendű tőkét kezelő cégek mezőnyében, itt egyes listák szerint ők a legelsők.
Hogyan tudták kivédeni a válság és a hullámok hatásait? Hogyan teheti meg ezt egy kisebb befektető?
A cég negyedévente közzétett adatai alapján, a felületes szemlélőnek az lehet a benyomása, hogy a JAT nagyokat veszít. Erre példa, amit a Netflix részvényekkel műveltek. Az évet a portfólió 8%-nak az online videós vállalat részvényeibe fektetéssel kezdték, ami az első negyedév végére 5%-ra csökkentettek. Ez alatt az árfolyam 180 dollár környékéről 250 dollár közelébe emelkedett, az átlagárat alapul véve 20% körüli nyereséget érhettek el a paketten. A második negyedév végére az arány közel 0,5%-kal tovább csökkent, ugyanakkor érdekesség, hogy a befolyó tőke miatt a részvényeket tovább vették és júniusra másfélszer annyi volt, mint március legvégén. Bár a záróárfolyam a 270 dollárt sem érte el az emelkedő trend egyértelműen megmaradt. A JAT tőkesúlyozást alapul véve megközelítőleg a tőkéje 2,1%-át kereste meg csak a Netflix részvényeken az első fél év során.
Az igazán érdekes mozzanat azonban csak ezután következik. A cég szeptember 30.-án, bejelentési kötelezettségének eleget téve közzétette, hogy 5% feletti részesedés fölé jutott a Netflix-ben. A részvényszám így három hónap alatt a kilencszeresére ugrott. Mivel a harmadik negyedévről még nincsenek pontos adataink, így csak becsülni tudjuk, hogy a több mint négymillió darabos tétel az adott pillanatban a kb. 450 millió dolláros értékével a Hedge Fund saját tőkéjének 15%-át adta. Ez olyan magas súly, amit csak egy vállalattal szárnyalt túl a JAT, így az idei egyik legfontosabb ügylet. A beszállás a becslések szerint 110 és 140 dollár között történt, szeptember második felében, miután az árfolyam beszakadt. A rossz hírek azonban tovább lökték lefelé a kurzust, a Netflix elveszítette szeptember végi értékének is a több mint egynegyedét. A JAT veszteségei így július vége óta a teljes tőke kb. 4,5%-ra rúgnak, az egész év során tehát valamivel 2% feletti az emiatt bekövetkezett csökkenés. Ez nem kevés, de ha arra gondolunk, hogy ez volt a cég idei legrosszabb döntése (vagyis a drasztikus pozíciónövelés szeptemberben), akkor az már korántsem tűnik annyira rossznak.
A valóság ráadásul ennél sokkal árnyaltabb, és éppen a fenti példa világít rá arra, hogy a Hedge Fund-ok pozícióinak lemásolása önmagában miért nem elegendő. Számos olyan információ van ugyanis, amely soha nem kerül nyilvánosságra. Ezek egyike az, hogy mi történik a negyedévek utolsó napjai között, mi történik a derivatív piacok többségén, és milyen short pozíciókkal rendelkezik a társaság. A kulcs pedig, az olyan cégek esetén mint a JAT éppen ebben van. Arról nem szól a fáma, hogy a cég milyen short pozíciókkal rendelkezett a Netflix és más long pozícók tartása, vagy éppen felhalmozása idején.
A stratégia kockázatkezelési kifejezetten és proaktívan úgy lett kialakítva, hogy az általános és széles piaci kilengésektől, a jellemző irányoktól teljesen függetleníteni tudja magát. A JAT a Market Neutral stratégiát olyannyira komolyan veszi, hogy nagyon ritka az olyan helyzet, amikor tényleges piaci irányultságot, más néven nettó kitettséget venne fel. Ennek a mértéke ritkán lépi túl a 10%-ot.
Az egész nagyon emlékeztet Julian Robertson módszereire. Talán nem is lepődünk meg olyan nagyon, ha kiderül, hogy van összefüggés. Thaler ugyanis a Shumway Capital neveltje. Ennek a cégnek 2002 és 2008 között 14%-os hozamtöbblete volt díjak után az S&P 500-hoz képest. Shumway pedig Robertson legendás cégénél, a Tiger Managementnél dolgozott. Miközben a Shumway visszaadta a külső befektetők pénzét, a JAT tovább nőtt, és 2011-ben a kezelt tőke megtriplázódott, valószínűleg nem kis részben a Shumway-ből kirakott pénz átvándorlása miatt is. Egyébként már magát a kezdőtőkét is a Shumway biztosította a JAT részére, 200 millió dollár értékben. A kezelt tőke mostanra 3 milliárd dollárra emelkedett, ami már azt a szintet feszegeti, ahol a JAT a stratégia faját belül szokatlanul magas kereskedési frekvenciát hatékonyan meg tudja valósítani. Ez az oka annak, hogy Thaler és csapata október 1.-vel valamennyi friss tőkebefizetést felfüggesztett.
A JAT eközben azonban sok tekintetben mer eltérő lenni a tömeghez képest. A pozíciók fele kifejezetten agresszív módon a közepes kapitalizációjú részvények körében történik, ami a cég meghatározásában a 10 milliárd dolláros piaci érték alatti tőzsdei vállalatokat jelenti. Emellett a pozíciók koncentrációja sem mindennapi. Thaler feladata a Shumway-nél a technológia és telekommunikáció elemzése volt, így nem meglepő, hogy a JAT is elsősorban ezekre a szektorokra fókuszál. Szintén fontos szabály, hogy a cég nem vehet fel akkora pozíciót egy-egy részvényben (vagy bármely más termékben), amit ne lehetne 5 nap alatt pénzzé tenni. Ez utóbbi előírás fontos indikáció arra nézve, hogy a cég sokkal aktívabb kereskedést folytat, mint a Tigris, vagy annak neveltjei, akik hónapokig építenek fel és le egy-egy pozíciót. Persze kis vagy közepes befektetői szinten a likviditás valószínűleg jóval kisebb problémát jelent, ha okoz is valamekkorát. Ennek ellenére a diverzifikáció és a rugalmasság szabályai - a gyakorlati megvalósítási lehetőségek határáig - követendőek. Érdekes ugyanakkor, hogy az óvatos diverzifikáció ellenére a JAT nem egy alkalommal jelent be 5% feletti részesedés szerzést egy-egy nyilvános társaságban. Ahogy a Netflix esetén, ugyanez történt három másik - jellemzően "trendi" - részvény esetén.
Thaler-ék a ritka fémeket bányászó MolyCorp mellett, az IMAX-ben, és az Opentable-ben is a nagy tulajdonosok közé kerültek. Ez utóbbi mára a legnagyobb éttermi asztalfoglalási rendszerré nőtte ki magát, és sokáig hatalmas trendben lépkedett előre az elkerülhetetlen túlértékeltség irányába. Később a Netflix-hez hasonlóan zuhanórepülésbe kapcsolt, azzal a különbséggel, hogy a trendforduló július helyett már májusban bekövetkezett. A JAT-nél most már úgy gondolják, hogy a részvények érték alapon elég alacsony szintre estek. Ez a növekedési rátákat figyelembe véve 15-30 alatti P/E-t jelent, stabil gazdálkodás mellett.
Hasonló a helyzet a mozis technológiáról híressé vált IMAX esetében is. Itt a bekarikázott időszakban kezdtek határozott vásárlásba a JAT kereskedői, ami időben koncentrált, árban pedig meghatározott sávban történő vásárlásokról tanúskodik.
A cégnek mindig van egy terve és a végrehajtáshoz szükséges kellő rugalmassága is. Viszonylag keveset tudni a cégről, de a források szerint 7 ágazati, és 3 további piac elemző dolgozik náluk, amely már kellő rálátást ad, de a sok bába közt sem vész el a gyerek. A kiválasztás során bottom-up megközelítést alkalmaznak, vagyis kifejezetten az adott vállalatot és annak saját piaci környezetét vizsgálják elsősorban. Fő elvük az, hogy ne csak részvény befektetési ötletek, hanem kész elméletek szülessenek, amelyeket aztán a gyakorlat tesztelhet.
A portfólió gyakran hajmeresztő látványt nyújt, hiszen a cég minden nap felül a volatilitás hullámvasútjára. Ahogy már említettem a sok a divat részvény, ami nagy forgalom mellett jelentős mértékben ingadozik is, és hosszú trendeket vázol fel. Ám ez természetesen nemcsak a long, hanem a short oldalon is jelentkezik. A JAT egyik legnagyobb lépése idén a kínai internet részvények csökkenésére történő spekuláció volt. Az olyan mániák, mint a RenRen közösségi oldal, vagy a Youku Youtube-klón hatalmas zuhanással hálálták meg a beléjük fektetett bizalmatlanságot.
Érdekes, hogy a nyár közepére kiépített legnagyobb pozícióik is a sárkány országából valók, a kínai portál nagyhatalom Sina, és keresőóriás Baidu is ide tartozik. Ezek ha nagymértékben ingadoztak is, alig estek, főként a többiekhez képest. A választás itt is jelzi, hogy nem ágazati, vagy régiós szinten gondolkoznak, hanem kifejezetten vállalat specifikusan ítélik meg a helyzetet. Még egy adat feltűnő a legtöbb megvett részvény esetén, ez pedig a gyakran magas short állomány. Ez a helyzet az Opentable, Molycorp, Netflix, Sina esetén, vagy az év elején 11%-os kitevő, szintén divat részvény Green Mountain Coffee Rosters esetében is, amelyből nagyrészt egy márciusi gap up után, kissé talán korán szálltak ki, de így is közel 100%-os pozícióra vetített nyereséget elérve alig három hónap alatt.
Mi az amit a JAT egyébként nem éppen transzparens működése alapján leszűrhetünk?
- Sok tévedés. A JAT által tartott részvények közül több is volt, amelyik nagyot zuhant, de sok olyan is volt, amelyik nagyot nyert, mégsem látszott a nyílt adatokban. A lényeg nem a nagy bukások (és nyereségek) számában, még csak nem is azok mértékében van, hanem abban, hogy rendszer szinten az egyes adatok miként adódnak össze, és termelnek-e nyereséget.
- Agresszív pozíció koncentráció. A JAT egy-egy részvény esetén, akár csak hetekre is (ne feledjük: a negyedéves adatok csak egy aktuális látleletet adnak), de jelentősen növeli a részvények számát egy-egy adott papírban, hogy egy-egy mozgást kihasználjon, függetlenül attól, hogy fundamentális oldalról történik a figyelőlista szűrése.
- Agresszív sebességű pozíció nyitás és zárás. Persze a sebesség mértéke relatív, de egy ekkora szervezetnél, napi szinten tíz vagy száz millió dollár forgalom lebonyolításánál negyedévente fel és leépített pozíciók azt jelzik, hogy a helyzettől függően a JAT kereskedői alapos munkát végeznek,
- Olcsó és drága sávok meghatározása. Ha fundamentális oldalon hozzuk meg az első döntést, akkor egy zárt rendszerben tudnánk, hogy pontosan mi mennyit ér. A dinamikus, visszacsatolásokkal dúsított rendszerben erre nincs lehetőségünk, de bizonyos megbízhatósági szinteken belül árfolyam sávokat meg tudunk határozni. Ha ezek megvannak a drága intervallumban eladhatunk és shortolhatunk, az olcsóban vehetünk és shortot zárhatunk, időzítés és technikai elemzés segítségével is.
- Piacsemlegesség. Jelentős kockázatok kizárása történik meg azáltal, hogy a mostanában megszokott vad teljes piaci mozgásoktól független a portfólió, mert a long és short oldal deklaráltan és folyamatosan kiegyensúlyozása történik.
- Sok pozíció. Thaler is csapata részben követi az élő legenda, Robertson sugallatát, és ha nem is 200, de kb. 50-50 részvényben vesz fel pozíciót a long és short oldalon. Hiába van egy-egy részvénynek nagyobb súlya, a többinél a mozgások, az outlier-ek kiegyenlítik egymás hatásait.
- Mánia részvények. - amelyekben magas a volatilitás. A mostanihoz hasonló időszakokban a nagy ingadozások miatt az egyik pillanatban olcsónak, a másikban drágának tűnhet egy részvény. A mánia részvényekben folyó őrület felnagyítja ezeket a folyamatokat, és sok be és kilépési lehetőséget kínál fel.
- Magas short arányú részvények vétele. Ha sokan kértek kölcsön részvényt, hogy árfolyamesésre spekuláljanak, akkor egyrészt már kisebb lehet a spekulatív nyomás az eladói oldalon, másrészt a zárások megérésével nagy ellenirányú mozgási is megvalósulhat. Így az ilyen papírokban a felfelé történő robbanás esélye jóval nagyobb.
- Nagy gap után lépni. Ahogy az IMAX vagy a Netflix esetén láthattuk, a rés utáni felfokozott hangulatban a középtávon gondolkodó, hideg fej segítségével jó relatív áron kaphatunk meg részvényeket: például long zárás ugrás után, long nyitás zuhanás után.
- Sok call-al dúsított long. A JAT a kellő likviditással rendelkező opciós piacokon szintén nagy pozíciókat vesz fel, ha rövidtávú emelkedést lát egy korábban hosszú távra vagy középtávra tervezett részvényben. Ezzel felturbózzák a profitlehetőséget, de korlátozzák a veszteséget.
