Miről szól?

Ezen az oldalon a Hedge Fund-ok világát mutatjuk be. Mik ezek, mit csinálnak, hogyan működnek, milyen stratégiát használnak, milyen befektetéseik vannak, és nem utolsósorban Te miként profitálhatsz ebből. Szó lesz érthető nyelven az elméletről, módszerekről, de érdekességekről, hírek elemzéséről, aktualitásokról is. Más szóval: megtudhatod mit és hogyan csinálnak a TőzsdeBálnák, mit tesznek az olyan dollármilliárdos és gyakran titokzatos spekulánsok mint Soros, Griffin, Simons és társaik. Kérdéseket, visszajelzést kérlek ide küldj: info@bwm.hu

Twitter

Nincs megjeleníthető elem

Portfolió Blogger

Facebook, Twitter

 

Facebook

Portfolió Hírek

2010.12.08. 17:42 Faluvégi Balázs

Egy (friss) Hedge Fund ügylet anatómiája - avagy Paulson kitáraz

Címkék: ügylet paulson portfolioblogger

John Paulson egy szűk szakmai berkeken kívül lényegében ismeretlen Hedge Fund vezérként robbant be a legnagyobbak közé az ágazaton belül és a szupergazdagok világába, mindössze két év alatt, 2007 és 2008 során a jelzálogválság könyörtelen kihasználásával. Azóta cége egyike a legnagyobb vagyont kezelő szereplőknek és mindenki odafigyel arra, hogy mit csinál. 

Idén sokáig nehéz helyzetben volt, pozícióinak többsége a fellendülésére és FED által rengeteg a gazdaságba öntött pénz miatt az inflációs nyomás fokozódására spekulált. Nyár végéig nem is állt jó, ám a szeptemberben megindult fellendülés komoly nyereségeket hozott neki.
 
Különösen az arany ETF-en és aranybánya részvényeken keresett sokat, de mostanában a nagy pénzügyi cégek papírjai is sokat hoztak neki (és ügyfeleinek). Emellett cége kisebb kapitalizációjú papírokban is kalandozik. Az egyik ilyen a Cheniere Energy, egy kis cég, amely földgáz kitermeléssel foglalkozik. Paulson 2008 során vásárolt be a részvényekből, először egy nagyobb pakkot 5 dollár felett, majd a további zuhanások során még fele annyit 4 dollár alatt. A cégnek összesen 44 millió részvénye volt a piacon, ebből ők mintegy 7,5 millió darabot birtokoltak. Ez a Paulson alapok vagyonának arányaiban bőven 1% alatti részét képviselte, ugyanakkor a részvény jellemző piaci forgalmának háromszorosa. A tipikus szabály az, hogy a napi forgalom 2%-a felett már egyértelműen befolyásoljuk a piacot, és arrébb nyomjuk az árfolyamot. Ha eladunk, ezt alacsonyabb árfolyamon tudja megtenni.
 
Azonban Paulson-ék néhány nap alatt majdnem 5 millió részvényt adtak el, a tipikus napi forgalom dupláját. Ebből egyetlen nap alatt 2 milliót nyomtak le a vevők torkán, vagyis majdnem annyit, mint a teljes megszokott napi volumen! Hogyan voltak erre képesek?
 
Amit csináltak az mesteri volt. Az árfolyam már két hónapja emelkedett és 50% feletti rally-t mutatott be. Emiatt a részvény egyre inkább a szakmai sajtó érdeklődési körébe is belekerült. November 19.-én az árfolyam új csúcsokra futott és folyamatos, már-már hisztérikus vételi nyomás alatt volt.
 
Hétfőn az árfolyam ismét nagy réssel nyitott felfelé, és a higgadtságukat elveszített momentumra játszó spekulánsok folyamatosan vásárolták a papírokat. Paulson-ék ezt használták ki. Tudták jól, hogy sok részvényt vagy apránként lehet eladni, vagy pedig úgy, hogy az odasereglett vevőket kell vele kitömni, méghozzá olyan gyorsan, hogy azoknak felocsúdni se legyen ideje. Tehát egy erős emelkedő napba adtak bele, és a vételi érdeklődés kellős közepén, gyorsan adták el a tipikus forgalomra jellemző részvények közel felét. Ami azonban még megdöbbentőbb: ennek a mennyiségnek a nagy részét egyszer félóra és negyedóra visszafogott szórás után újabb 15 perc alatt, összesen tehát mintegy háromnegyed óra alatt tudták eladni.
 
A további napokon kisebb szüneteket tartottak, de még kedden is közel 700 000, majd csökkenő mennyiségeket adtak el, nagyjából egyenletesen adagolva, itt már nyilván fejlett algo-kat (algoritmikus, összetett megbízásokat alkalmazva).
 
Természetesen az nagyon valószínű, hogy nem Paulson, és nem a head trader-ek hozták meg a döntést, hanem eggyel lejjebb lévő szinten lévő ember tette ezt. Vannak, akik szerint az ügylet csak a jéghegy csúcsa, és Paulson a háttérben komoly tételekben adja el a részvényeket, és zsebeli be a nyereségeket. Szerintük csak azért látjuk ezt, mert a cég 5% alá esett a vállalat tulajdonosai között és kötelesek voltak az amerikai Felügyeletnél bejelenteni ezt (a teljes dokumentum itt olvasható). Ez azonban kevéssé valószínű tekintve azt, hogy Paulson többször deklarált emelkedő pénzbőségre, és inflációs nyomásra spekulál több mint 30 milliárd dollárral, amely nagyságú portfóliótól nem lehet ilyen szépen megszabadulni ennyire rövid idő alatt, az árfolyamok érdemi lefelé nyomása nélkül.

komment

2010.12.03. 12:56 Faluvégi Balázs

High-frequency trading - Ami igazán lényeges az a szemnek láthatatlan

Címkék: könyv stratégia technológia portfolioblogger

Amerikában a televíziós kvízek egy tipikus beugratós kérdése, hogy melyik amerikai football csapaté az a stadion, amelyik New York államban (és nem a városban) található? Mivel a városnak két csapata is van (a Giants és a Jets), ilyenkor a játékosok vakarják a fejüket, hogy melyik lehet a jó válasz. Csak kevesen jönnek rá, hogy csapdába csalták őket, ugyanis a helyes válasz a Buffalo Bills, amely az állam északi részén lévő város csapata és ott is tartja hazai összecsapásait. New York elnevezése ellenére egyik említett Nagy Alma szurkolóit kiszolgáló klub sem az állam területén, hanem a szomszédos New Jersey-ben, méghozzá ugyanabban a stadionban tartja a mérkőzéseit.

Hasonló kvízkérdést lehetne feltenni tőzsdés berkekben is. Ha most azt kérdezném, hogy fizikailag hol bonyolódik le a legtöbb részvény üzletkötés a világon, akkor a többség azt mondaná, hogy a Wall Street-en, a New York Stock Exchange épületében, esetleg a Nasdaq-on, amelynek központja a Times Square-nél található. A helyes válasz azonban Weehawken, (és itt is) New Jersey lenne, amely egyébként csak pár mérföldre fekszik az említett helyszínektől, Manhatten-el szemben, a Hudson folyó túlpartján. Itt rendezte be a New York Stock Exchange és a BATS (tőzsdén kívüli alternatív piac) az ún. "matching engine-jét" (igaz, az NYSE idén költözik egy szintén közeli helyszínre). Szintén innen nem messze van a Nasdaq hasonló központja (Carteret).

Sőt nemcsak részvény, hanem valószínűleg opció is, hiszen a nagy chicagoi tőzsdék is ezen a környéken üzemeltetik technikai központjukat. Ám ami még érdekesebb: van jó pár cég, amely komoly összegeket tesz le azért, hogy ugyanabban az épületben ahol a tőzsdék, vagy a szomszédos adatközpontokban helyezhessék el szervereiket. Nekik az internet villámgyors világában is fontos, hogy az adatok mindenki másnál gyorsabban jussanak el az üzletkötés helyszínét jelentő központba. A sebességért folyó őrült hajsza egyesek szerint egészen félelmetes hullámokat tud elindítani.

Alig több mint fél éve egy technikai probléma (?) közel 10%-os zuhanást produkált az amerikai részvénypiaci indexek többségében. A kevesebb mint 20 perc alatt lezajlott eseménysor - amely odáig vezetett, hogy nagy cégek árfolyama akár nulla közelébe is lezuhant - "flash crash" néven vonult be a tőzsdei krónikákba. Még ijesztőbb azonban, hogy a mai napig nem derült ki világosan, hogy mi történt. Sok újságcikk emlegeti, hogy a főbb érintettek az ún. HFT cégek, és a kiváltó események olyan gyorsan történtek, hogy azt nagyon nehéz felderíteni. Mik is ezek a HFT-k?

A HFT-k, vagyis High Frequency Trading cégek olyan kereskedési stratégiát folytatnak, amelyek automatizált módon működve, villámgyors, általában igen rövid ideig tartó pozíciófelvételt vállalnak, és apró piaci anomáliákat használnak ki. A név a sebességből származik: Magas Kereskedési Frekvenciát folytató vállalatokról van szó. Mekkora sebességről beszélünk itt? Mondhatnánk, hogy szemvillanás alatt - valójában ez sem jó kifejezés. Mert ami itt történik, az ennél is gyorsabb. Miliszekundumokról beszélünk és 1 miliszekundum a másodperc ezredrésze. Hogy mennyire fontos akár ilyen minimális előny elérése arra álljon itt egy szemléletes példa. Egy cég nemrégiben egy új kábelt fektetett le a világ két legfontosabb pénzügyi központja, New York és Chicago közé. Ehhez több mint ezer kilométeren keresztül feltúrták a földet, az ingatlantulajdonosokkal egyeztettek, 125 embert foglalkoztattak, akik két évig dolgoztak rajta, és becslések szerint összesen 300 millió dollárt költöttek rá. Mindezt miért? Azért, hogy 3, azaz három miliszekundumot lefaragjanak az adatok két város közti áthaladásának idejéből! Amíg ezt a mondatot elolvasod nagyjából négyezer kétszáz miliszekundum telik el. Az arányok nehezen emészthetőek (ez kétezerháromszáz miliszekundum volt).

Mindez oda vezetett, hogy ma már a kereskedés nagy része szemmel követhetetlenné vált. Az előző században jellemző tape reading emberi szinten mostanra kivitelezhetetlen. Megtörténhet az, hogy egy másodpercen belül egy nagy megbízás arrébb löki az árfolyamot, az módosítja az opciós árakat, teljesíti az erre adott (például piaci) megbízásodat - jóval rosszabb szinten, mint azt ránézésre gondolnád (ha a szemedet a képernyőre szegezed is), majd minden visszaáll a korábbi szintre, és az egészből nem vettél észre semmit. Ami igazán lényeges az a szemnek láthatatlan. Jól csak a szívével...illetve a számítógépével lát az ember.

Ha gyakran kereskedsz, főleg opciókkal próbáld ki az alábbit. Nézz ki egy közepesen nagy tipikus spread-del rendelkező opciós terméket, és tegyél be egy limit megbízást a bid/ask közé valahova félúton. Nem ritkán azt fogod észrevenni mielőtt felocsúdnál, hogy a megbízás teljesült, mégis a bid/ask ottmaradt, ahol volt. A HFT ez alatt az idő alatt megkapta a friss megbízás adatait, kiszámolta, hogy az alaptermék alapján megéri-e megkötni az ügyletet (miközben megnézte az alaptermék árfolyamát több párhuzamos piacon, és ugyanezt tette az opciós piacokon), és elküldte a saját megbízását az adott opciós tőzsdére, ahová a te megbízásod bekerült (persze ez lehetett egy "sima" rejtett megbízás - hidden order is, de ehhez ennek éppen arra a piacra kellett ennek fennállnia, ahol te is jelen voltál). Ráadásul a szemmel követhetetlen eseménysor alatt még arra is volt idő, hogy a megbízásod átutazzon az óceánon, majd a visszaigazolás szintén megtegye ezt a távolságot.


A HFT-k ma már óvatos becslések szerint is a részvénykereskedés 56%-át, de egyes források szerint 70%-át bonyolítják le, (Európában ugyanez a szám 40%, Ázsiában csak 10%, de mindkettő gyorsan nő) tehát tevékenységük alapvető a tőzsdék forgalmának szempontjából, és a tőzsdék igyekeznek is kiszolgálni őket. Ekkora forgalom mellett azonban, bármilyen rövid időre is legyenek nyitott pozícióik, befolyással vannak a piacra. A HFT-k nagyon nagy részének minden napja nyereséges. Még ha a profit factor-juk (nagyjából a találati arány szorozva a nyereséges/veszteséges átlagos nyereségekkel, vagyis a payoff rátával), vagy annak valószínűségi adatai egészen kicsivel is vannak 1 felett, az ügyletek száma olyan nagy, hogy statisztikai okokból igen ritka, hogy veszteséggel fejezzenek be egy napot. A befektetési teljesítmény mérés szent grálja a Sharpe ráta, amely koránt sem tökéletes, de a példa szemléletessége miatt maradjunk ennél. Egy 3-4 környékén lévő Sharpe ráta már nagyon-nagyon jónak mondható. Megnéztem friss adatok alapján: az elmúlt év legjobb hazai értékpapír alap Sharpe rátája 2,05 volt. A HFT-k esetén viszont nem ritka az ezer feletti (!) Sharpe mutató sem.

Pontosan hogyan tesznek szert a HFT-k erre az előnyre? A módszerek felderítése korántsem egyszerű nyilvános forrásokból, mert ezek a cégek hétpecsétes titokként őrzik a stratégiájukat. Két jó könyvet találtam, amelyik részletesen foglalkozik a módszerekkel. Az egyik Michael Durbin műve, aki évekig dolgozott a Citadel opciós magas frekvenciájú kereskedési részlegén programozóként. Az ő könyve bárki számára érthető, és egyszerű példákon vezeti le az egyes technikák alapjait. A másik anyag sokkal jobb, de sokkal nehezebb is. Irene Aldridge könyvében százszámra repkednek a hivatkozások a tanulmányokra, és ezerszámra önti ránk a képleteket, sokszor úgy, hogy annak gyakorlati jelentősége nehezen megfogható. Az elolvasása közben sokszor vettem észre, hogy a koncentrációm meredeken zuhan, és rengeteg bekezdést többször is át kellett gondolnom. Nagyon elméleti olvasmány, mégis mélyebb betekintés nyújt a HFT-k világába, mint bármely más nyilvánosan elérhető könyv.

A stratégiák jellegéből egyértelműen aggódik, hogy csak zártkörű cégek végezhetik és csak olyanok, amelyek nincsenek korlátozva, például tőkeáttétel, vagy shortolás szempontjából, nem is beszélve a transzparencia hiányáról, így a HFT-k egyértelműen a Hedge Fund-ok kategóriájába tartoznak. A nagy Hedge Fundok jelentős részének már jó ideje van is ezzel foglalkozó részlege. Éppen Durbin volt az, aki évekig dolgozott a Citadel programozó részlegén. A csapat, ahol dolgozott azt a feladatot kapta, hogy több tízezer opciós termék árfolyamát kalkulálja ki - másodpercenként akár többször. A különböző piacokon az Egyesült Államokban közel 10 000 részvény van. Ezeknek csak szűk részének van valódi, kellő forgalmú opciós piaca, ám azok eléggé szerteágazóak. Minden részvényhez több kötési árfolyam és kifutási időpontú opciós termék tartozik, és ezek is megduplázva, call és put verzióban vannak jelen. Ezen felül több párhuzamos piac is létezik. Durbin-ék által kifejlesztett szoftvernek folyamatosan több százezer adatot kellett figyelnie, majd ezek alapján árazásokat kellett kiszámolni, erre alapozva pedig tízezres nagyságrendű order-t kellett különböző tőzsdékre eljuttatni. Majdnem elfelejtettem: ehhez természetesen az alaptermékek árfolyamát is követni kell, ami azt jelenti, hogy több tőzsdéről érkező és oda menő információáramlásokat is optimalizálni kell. Nem véletlen, hogy az összes matching engine annyira közel van egymáshoz...

Egy személyes megjegyzés: volt egy időszak, amikor hetente 2-3 alkalommal, jellemzően 10-30 megbízásból álló, automatizáltan összeállított csomagot kellett egy brókercég platformjába elküldenem, lényegében két kattintással. Most is emlékszem, hogy milyen komoly stresszt jelentett minden alkalommal, hogy ellenőrizzem, a rendszer mindent jól csinált-e. Elképzelni sem könnyű, hogy milyen számítási kapacitást, programozási feladatot és emberi erőforrás igényt támaszt, hogy mindezt másodpercenként többször, a tőzsdékre kellő sebességgel eljuttatva, több ezer megbízással indítsák el, és ami még fontosabb: olyan rendszert készítsenek, ami mindezt hiba nélkül végzi el, elképesztő sebesség mellett.

A helyzetet tovább bonyolítja, hogy az opciós piacon és az alaptermék között igazi értelmében vett arbitrázs nem létezhet. Ennek oka az, hogy van egy tényező, amely nem közvetlenül felmérhető, ez pedig a beárazott volatilitás. Így ezt becsülni kell a modellekben, ami nem mindig könnyű feladat. Az olyan cégeknek, mint a Citadel, komoly nehézséget okozott a 2008-as őrület napjaiban a soha azelőtt nem látott szinte ugró volatilitás, ami sok piacon felszáradó likviditással párosult.

Mi az amit ezek a cégek pontosan csinálnak, hogy maximalizálják az esélyüket? Az egyik ilyen a hagyományos árjegyzés modern verziója. Aki sokat olvasott a New York Stock Exchange történetéről és működéséről, az hallott már a specialista szerepéről. Ezúttal nem Sylvester Stallone munkájáról van szó, hanem arról az emberről, de még inkább intézményről, amelynek feladat egy adott részvény vagy részvények csoportja feletti piaci atyáskodás. Ők azok, akik a NYSE parkettjén ott állnak az adott értékpapír posztja előtt és részt vesznek minden üzletkötés lebonyolításában. Ez történhet úgy, hogy két bróker odamegy a poszthoz és egymással kötnek üzletet, de úgy is - ami szintén gyakori - hogy a bróker nem egy vásárolni szándékozónak ad el, hanem a specialistának, akinek feladata, hogy fenntartsa a folyamatos piacot, azaz akár van vevő vagy eladó, akár nincs a tranzakciót lebonyolító azt gyorsan és relatív jó áron meg tudja tenni. Természetesen a tranzakciók nagyon nagy részének lebonyolítása ma már nem így megy, de erről azért volt érdemes beszélni, mert a specialista árjegyzői funkciója és a készletgazdálkodás alapjai nagyon hasonlóak ahhoz, amit a HFT-k ennél sokkal gyorsabban végeznek. A sebesség előny a specialistához képest, de a teljes piac átlátása nekik nincs meg.

Az "önkéntes árjegyzésre" specializálódott HFT-k esetén a kulcs az említett készletgazdálkodásban rejlik. A HFT-k ott állnak, állhatnak a vételi és eladási oldalon is. Ahogy a piac mozog és több vevő vagy éppen eladó lép, a HFT-nek több short vagy long pozíciója van, és ez kitettséget, vagyis kockázatot jelent számára. Ez főként akkor veszélyes, ha a piac gyorsan mozog, és felkapja a HFT ajánlatait, ez komoly veszteségeket okoz. Kétféle módon védekezhet ez ellen, az egyik a készlet csökkentésének technikái, vagy információt szerez arról, ha a piac gyorsan mozog. A Durbin könyv különösen ezeket a mechanizmusokat szemléletes és érthető példákon mutatja be.

A HFT-k egy része emellett rövidtávú momentum stratégiákat is használ. Több millió intraday adatot elemezve, beleértve a kereskedési könyvek archivált verzióit is, statisztikailag szignifikáns előnyt tudnak kovácsolni abból, hogy a piac szereplőinek egyes lépései alapján kikövetkeztessék: mikor lépett egy nagy intézményi szereplő a piacra, aki több százezer vagy millió részvényt vesz például egy nyugdíjalapba. A HFT-k tehát megtehetik azt is, hogy azt vizsgálják milyen jelei vannak az árfolyamok mozgásának, ez a statisztikai arbitrázs. Használhatnak emellett tiszta arbitrázs módszereket, amikor a több egymással párhuzamosan futó piacon hasonlítják össze az árfolyamokat, és ha komoly eltérés van, az egyiken vásárlással, a másikon eladással használják ki az anomáliákat. Itt már csak erőből lehet nyerni, nem az nyer, akinek jobb taktikái vannak, hanem aki ténylegesen a leggyorsabb. Aztán van a HFT-knek egy szürkébb területe is, amely az ún. dark pool-ok létére vezethető vissza. Ezek olyan, technikai szempontból alternatív piacok, ahol nincs látható kereskedési könyv, és az itt szereplő intézményi befektetőknek nem kell hidden vagy iceberg order-ekkel rejtőzködniük, mert senki sem látja, hogy mekkora megbízással vannak jelen. Az árfolyamokat és kötéseket ugyanakkor ők is kötelesek közölni. Ha azonban egy tőzsde vagy ECN lehetővé teszi egy HFT-nak, hogy hamarabb kapjon információt ezekről az árfolyamokról (jellemzően miliszekundumos nagyságrendű előnyt évezve), akkor akár ezen a piacon, akár a többi párhuzamos piacon lépni tud, a többletinformációt (például gyorsuló emelkedést) kihasználva. Ez már komoly etikai kérdéseket feszeget, és szakmai berkeken belül nagy botrányokat is kavart ez a feltételezhetően élő gyakorlat.

Miért csak mostanában lett olyan nagy szerepük a HFT-knek? A különösen érdekes az egészben az, hogy a technológia már évekkel, sőt évtizedekkel ezelőtt rendelkezésre állt ezeknek a virágzásához. Mégis csak az utolsó 3-4 évben lettek komoly szereplői a piacoknak. Az egyik fontos esemény az évtized első felében a nagy opciós piacok elektronikus platformokra vitele. A másik a korábbi nyílt kikiáltásos kereskedési lobbi fegyverletétele a technológiai fejlődés előtt. A harmadik pedig az, hogy a tőzsdék felismerték az ebben rejlő lehetőségeket és matching engine-jeiket egymás szomszédságába költöztették. Nem szabad elfelejteni azt sem, hogy sok cég, például a James Simons-féle Renaissance Technologies két évtizede űzi ezt az ipart (is), de mindent meg is tett annak érdekében, hogy ezt ne verje nagydobra, és csendben dolgozzon. Ám amikor az ember évente átlagosan 2 milliárd dollárt vág zsebre, nehéz észrevétlennek maradni.

Mennyit húznak ki a HFT-k a piac zsebéből? A becslések szerint ez az összeg 10-20 milliárd dollár is lehet ma már. Ez soknak tűnik, de csak egészen kis töredéke a kapitalizációnak, a vagyonnak, így elmondható, hogy az egész ágazat két-három század százaléknyit csippent le az intézmények által kezelt vagyonból, cserébe elképesztő likviditást nyújt a piacnak. A vizsgálatok szerint amikor a május 6.-i flash crash lezajlott a HFT-k sokat rontottak a helyzeten, de nem mindennapi tevékenységükkel, hanem éppen azzal, hogy sokan "kihúzták a kábelt", és felfüggesztették a kereskedést, mert a zuhanó árfolyamok felülírták a modelljeiket és futószalagon szállították a mínuszakat percek leforgása alatt. Az esés ekkor gyorsult be igazán. Arról, hogy mi is történt május 6.-án, itt áll egy rövid összefoglaló, linkekkel.

Milyen tanulságot vonhat le ebből egy átlag befektető, akinek nincs arra lehetősége, hogy több millió dollárért vegyen eszközparkot a tőzsdei kereskedéshez? A HFT-kel nem lehet versenyezni, esély sincs rá, hogy lekövesd ilyen rövid távon, hogy mi történik, ezért más módszereket kell alkalmaznia egy kisbefektetőnek. Minél többször érdemes limittel beszállni a piacra, akár kiszállni is (ez a legtöbb kockázatkezelő módszernél nehézségekbe ütközik). Szintén érdemes próbálgatni, hogy a bid-ask közepének a környékre tesz az ember ajánlatot, különösen érdemes óvatosan bánni az opciókkal. Nemcsak az explicit, hanem az implicit költségek is fontosak. Továbbá tudatosítsuk magunkban, hogy egy újabb flash crash bármikor előfordulhat ezért a stoppokat nap végén zárás előtt(!) ellenőrizzük, és figyeljünk rá, hogy középtávú, hosszútávú pozícióinkból egy ilyen eseménysorozat ne szedjen ki minket rossz árakon. A nagyon rövid távú daytrade-elést pedig felejtsük el, maximum több órában kell gondolkozni, de ott sem láttam "kézi" erővel nyereséget termelő embert nagyon kevés kivételtől eltekintve. A technológia nevetve győzi le őket, és a háború a nagyobb sebességért folytatódik tovább.

(update: a HFT-k tönkreteszik a kis spekulánsokat?)

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is.

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

komment

2010.11.19. 11:44 Faluvégi Balázs

A Facebook ősbefektető is Hedge Fund-ban utazik

Címkék: menedzserek portfolioblogger

Manapság a legtöbb internetes hír a Facebook-ról szól. Mára több mint 500 millióan regisztráltak a közösségi oldalra, és mostanra a cégek és portálok sem tudják elkerülni, hogy ne legyen Facebook oldaluk (mi sem). Az oldal sikerét az is jelzi, hogy az elmúlt hetekben a mozikban is bemutatták a Social Network című filmet az egyik legismertebb hollywood-i rendező keze nyomán, amely a Facebook alapítása körüli...fogalmazzunk így: vitás ügyeket mutatja be (kissé talán méltatlan módon elbánva Zuckerberggel).
 

A film közepén, a Sean Parker ellenszenves figuráját alakító egykori tinibálvány, Justin Timberlake megjegyzi, hogy összehozott egy találkozót valakivel, aki egy Hedge Fund-ot vezet (a fordító csak befektetőként aposztrofálja), 2 milliárd dolláros vagyonnal, Clarium Capital néven. Egy jelenettel később meg is jelenik a cég első komoly befektetője, ő Peter Thiel, aki 500 000 dollárt fektetett a vállalatba, ami által 5%-os tulajdonrészt kapott a közösségi oldalból, amely mára a későbbi tőkeemelések során 3%-ra csökkent. Hogy a cég mennyit ér arról megoszlanak a vélemények, de a tulajdonrész a különböző értékelések mellett is százmillió dolláros nagyságrendet képvisel, így a befektetés elképesztően sikeresnek bizonyult.

Thiel a szilikon völgy talán legjobb szemű üzleti angyala. Egyike volt a PayPal alapítóinak, annak a cégnek, amely vezető szerepet játszik az internetes fizetési megoldásokban, és amelyik a technológiai részvények mélypontján is képes volt a tőzsdén sikerrel debütálni, és kicsivel később másfél milliárd dolláros értékkel az eBay kezébe kerülni. Korábbi PayPal alapító munkatársának (a Tesla Motors-t is alapító Elon Musk) űrturizmust célba vevő vállalatában is van tulajdonrésze. Facebook befektetése és mai napig fennálló komoly részesedése még több pénzt hozott neki. Az igazi terepe azonban a legszélesebb értelemben vett tőzsdei spekuláció. Mint kiderült, ez még nehezebb terület, mint kiválasztani az internet leggyorsabban növekvő sztárjait. Azért nem kerülhet be a legnagyobb menedzserek közé, mert még nincs akkora track record-ja, mint a több évtizede dolgozó befektetőknek, de nem ez az egyetlen ok. Thiel ugyanis hiába áll zseniális befektető hírében, Hedge Fund vezérként súlyos pofonokba futott bele.

Thiel lényegében egy diszkrecionális (azaz egyedi emberi döntésekre alapuló) global macro stratégiát visz. Ezen belül azonban egy igen érdekes, magas kockázatot magával hordozó megközelítést alkalmaz. Ahhoz, hogy ezt megértsük, vissza kell mennünk a PayPal eBay előtti időszakára. Amikor az online fizetési módszereket forradalmasító cég igazán fejlődésnek indult, és hamarosan további tőkére volt szüksége, az internet őrület a részvénypiacokon a tetőfokára hágott. A 2000-es év kora tavaszát éltük, a Nasdaq szédítően magas, 5000 feletti értékeken is volt. Thiel és csapata látta, hogy a lufi kipukkanása bármikor bekövetkezhet. Szükségük volt adott mennyiségű pénzre, de ahelyett, hogy kockázati tőkésektől ezt az összeget keresték volna, ennek többszörösét célozták meg. Az ok egyszerű: tudták jól, hogy a zuhanás során és az azt követő depresszió időszakában vajmi kevés esélyük lesz később tőkét emelni. Ezért biztos, ami biztos 100 millió dollár szedtek össze, és túlélték a buborék utáni időszakot a relatív tőkebőség mellett biztonságban voltak, amíg az internet cégek többsége szép sorban tönkre ment, mert nem volt honnan finanszírozni a további bővülést. A távlati, "makro" szemléletnek kulcsfontosságú szerepe volt.

Amíg a Nasdaq 5000 pontról 2000 alá esett 2 év alatt, addig a PayPal tőzsdére érett és 1 milliárd dolláros kapitalizációval került a piacra, hogy alig több mint fél évvel később az eBay felvásárolja 1,5 milliárd dollárért. Maga Thiel állítólag 55 millió dollárt keresett a széles látószögű szemlélete által. Érdekes ez a történet abból a szempontból is, hogy a tévhitekkel ellentétben egy gyorsan növekvő technológiai vállalat, az üzleti angyal illetve kockázati tőke, valamint a tőzsdei spekuláció között sok a hasonlóság és a párhuzam. Manapság nemigen kerülhető el, hogy egy vállalatvezető ne rendelkezzen rálátással a pénzügyi piacokra, és ne tudja vállalatát ebből a szempontból is értékelni a dinamikusan változó környezetben.


Thiel-ék szerint a technológiai buborék kipukkanása, és a kormány(ok), jegybank(ok) igyekezete, hogy ennek a reálgazdasági hatásait tompítsák, eltolják, a pénzügyi piacok más területein is komoly torzulásokat okoztak. A Clarium vezetője ezt még 2006-ban elmondta, de Thiel sokat nyilatkozott azóta is hasonló témakörökben, és már mind tudjuk, hogy az ingatlanpiac esetén pontosan ez történt. A FED nagyon alacsonyra csökkentette a kamatlábakat, ami stimulálta a jelzálog hitelezést, ezúttal ott buborékot kiváltva. A fiskális és még inkább a monetáris irányítás olyan mint egy zsonglőr, akinek egyszerre kell egy csomó labdát a levegőben tartani. Ha nagyon odafigyelnek egy labdára, akkor a többi jobban szétszóródik, és azokat még nehezebb fent tartani. A sok kapkodás miatt még az is előfordulhat, hogy egy labda leesése helyett az összes a földre zuhan.


A piaci torzulások jellemzően, de nem kizárólag kisebb-nagyobb buborékok kialakulásában jelenik meg, és ezek összeesésére szerintük érdemes kifejezetten adott irányú kitettséget felvállaló, agresszív pozíciókat felvenni. Ennek tipikus példája volt, hogy shortolták az ingatlanfejlesztéssel foglalkozó vállalatokat 2007-től, és bár ezt korábban is megtették, de jóval kisebb mértékben és kockázatkezelés mellett, mert amint ezt a piac diktálta nekik, ez túl korai volt. Nagyon sikeres ügyletük volt az is, amikor 2003 elején a Yen hozamok 0,5% közelébe csökkentek, és ők ezt már túlzásnak érezve nyitottak short pozíciókat, majd a további árfolyam erősödések során ezeket megnövelték. Ha éles kereslet-kínálat eltéréseket tapasztalnak, akkor trendeket is meglovagolnak. Thiel híres volt arról, hogy a 2000-es évek elején nagy olajár emelkedést prognosztizált, és bár ez valamivel lassabban következett be mint várták, a trend során rengeteg pénzt kerestek. A kockázatot a buborék-ügyletek esetén kevésbé megszokott módon, minden esetben stoppokkal kezelik, de ez soha nem alakul át, hogy trailing stop (követő stop) legyen belőle. A nyereséges kiszállás így a körülményektől függ, és kevésbé válik a volatilitás áldozatává, hiszen a Clarium alapfilozófiája, hogy a nagyobb ingadozásokat is igyekeznek kiülni. Thiel még kiemeli azt is, hogy minden alkalommal használnak nem (alaptermék) árfolyam alapú indikátorokat is, például az opciókba árazott volatilitást, vagy hangulat indikátorokat a döntés megkönnyítése érdekében. Sokat meg lehet tudni Thiel stratégiájáról az Inside the House of Money (A Pénz Házában) egyik vele készült fejezetében, amely valójában egy interjú.

Ő maga is írt könyvet társ szerzőként, és megalapította a Stanford Review című újságot az ismert egyetemen. Mindkettőben libertariánus nézeteit osztotta meg az olvasókkal. Thiel gyakran szerepel a médiában, és bár ezekben elsősorban politikai és társadalmi nézeteit hangoztatja, nem egy alkalommal a piacok aktuális helyzetéről is nyilatkozik, mint például az alábbi videón, amikor Davos-ban, a világgazdasági fórumon kérdezték a véleményét.



Thiel-ről érdemes még azt is tudni, hogy jól sakkozik. Jól tudjuk, hogy ez egy olyan magas szellemi tudást megkövetelő sport, amit sok befektető kedvel, hazánk egyik legügyesebb (van aki szerint "legügyeskedőbb") spekulánsa is szenvedélyes sakkozó. A PayPal alapító azonban nem mindig a nyugodt, elmélyedő típus. Sőt, állítólag híres a forrófejűségéről, és arról, hogy mennyire rosszul viseli, ha veszít. Egy alkalommal mérgében lesöpörte a figurákat a tábláról, mert nem nyert. "Mutass nekem egy jó vesztest, és látok egy igazi vesztest" mondja erre.

Ez a hozzáállás nagyon sokáig remekül működött. Az első igencsak csonka évben közel 30%-ot, azt követően több mint 65%-ot kerestek az ügyfeleiknek. Egy gyengébb "mindössze" a kockázatmentesnek mondott hozamot hozó esztendő után ismét bekapcsolták a rakétákat és 57%-ot kerestek. A 2006-os év majdnem 8%-os veszteséget hozott, ám ezután ismét kiugró, 40%-os hozamot mutattak fel. Thiel sokadik, ám legtöbb pénzt felmutató sikertörténete ismét a (szakmai) címlapokra került.

A Clarium a 2008-as évet zseniális hozamokkal kezdte. Az év felénél az egy évre visszatekintő hozam 57,9%, miközben az átlagos Hedge Fund már veszteségben volt, a részvénypiacokról nem is beszélve. A diadalittas Thiel és csapata úgy döntött, hogy otthagyja San Francisco-t és New York-ba teszi át a székhelyét, hogy közelebb legyen a pénzügyi világ ütőeréhez és persze azért is, hogy még több pénzt gyűjthessen be intézményi befektetőktől. Az alap azonban néhány hónap leforgása alatt elveszítette a teljes korábbi nyereségét és az évet 4,5%-os mínuszban végezte. Bár ezzel sokkal jobb teljesítményt ért el, mint az átlagos 20%-os veszteség, a befektetők nagy részének a hullámvasút felkavarta a gyomrát, és kivonták a tőkéjüket. A korábbi 8 milliárd dolláros kezelt tőke, amivel már megközelítették az ágazat elitklubjának a méretét, 2,5 milliárdra apadt. A helyzet azonban tovább romlott. A nagyarányú tőkekivonások arra kényszerítették a Clarium csapatát, hogy likvidáljon olyan pozíciókat, amelyek kevésbé voltak likvidek, ezáltal azokon is az addiginál is nagyobb veszteséget elszenvedve. A túlzott agresszivitás, ahogy lenni szokott, előbb-utóbb megbosszulja magát.

Még érzékenyebben érintette őket, hogy a Clarium nem számolt fel fix díjat az ügyfelek tőkéje után, kizárólag sikerdíjat. Amíg egy tipikus Hedge Fund esetén ez 2 és 20% szokott lenni, addig itt 0 és 25% volt. A rossz időszakok pedig menthetetlenül eljönnek (ezt előbb-utóbb mindenki megtanulja, én is), amikor hónapokig vagy évekig nincs új high watermark, ilyenkor a fix díj biztosítja, hogy a cég kiadásai fedezve legyenek. Amikor azonban ilyen forrás nincs, komoly problémák merülhetnek fel, lényegében egy vállalat összes bevételi forrása apad el, így nemcsak az irodabérlet és a céges autó számlait nem lehet állni, hanem a működéshez elengedhetetlen (jelen esetben) 55 fő munkabérét, az informatikai költségeket, vagy a jogi és szabályozási költségeket sem.

Thiel végül kudarccal a háta mögött hagyta el New York-ot. Amíg Kaliforniában sikert sikerre halmozott, a Nagy Alma, és a világ pénzügyi epicentruma kifogott rajta. Talán a PayPal diadalútra vitelét végrehajtó vezetőnek, és a Facebook első igazi befektetőjének könnyebb dolga van mint egy Hedge Fund döntéshozónak? Csak ő tudhatja igazán. Mégsem gondoljuk, hogy vége van a bulinak. Egy igaz sakkjátékos leül a partihoz újra és folytatja. Még akkor is, ha a táblát előtte dühből felborította.

komment

2010.11.11. 14:12 Faluvégi Balázs

Merger Arbitrage - Stratégiák (4. rész)

Címkék: stratégia portfolioblogger

Sokszor olvashattuk már, hogy a Hedge Fund-ok könnyedebb mozgásterüket, rugalmasságukat kihasználva gyakran speciális helyzeteket keresnek, amikor egyes értékpapírok, eszközök árfolyamai lehetőleg magas valószínűség mellett félre vannak árazva.

Az egyik ilyen speciális helyzet az, amikor nem a piac és a közvetlen kereslet-kínálat törvényszerűség, hanem egy hirtelen külső hatás alapjaiban árazza át az adott eszköz értékét és így a viszonyítási pontot. Ez lehet állami beavatkozás, egyéb fegyverekkel megtámasztott intervenció, katasztrófa, stb., de amiről itt szó van: egy cég nem a piaci ár közelében történő felvásárlása, illetve két cég egyesülése.

Amikor egy vállalatot megvesznek és beolvasztanak, akkor a tulajdonosok rendszerint csak akkor hajlandóak eladni nyílt piacon forgó részvényeiket, ha a bekebelező vállalat számottevő mértékben magasabb árat kínál a papírokért, mint ami az aktuális árfolyam. Ezt az általában érvényesülő szabályt az is alátámasztja, hogy a kisbefektetőket védeni hivatott jogszabályok is azt szeretnék elérni, hogy megfelelő árat kapjanak a papírokért. Magyarországon például az ajánlat előtti 180 nap forgalommal súlyozott átlagára a minimum amennyit adni kell a részvényekért.

Amikor a fúziót bejelentik, az árfolyam általában a nyitáskor nagyot ugrik (ritkán kerül nyilvánosságra napközben, ha mégis, akkor előtte felfüggesztésre kerül a részvény). Ám a bejelentés és a fúzió gyakorlati lebonyolítása, a tényleges felvásárlás és a részvény kivezetése között időbeli és eseményekkel teli időszak különbség van. Számos ok miatt előfordulhat, hogy a felvásárlás mégsem jön össze. Csak néhány példa. Megtörténhet, hogy meggondolják magukat a felek, vagy egyikük, mert időközben olyan részletek derülnek ki a másik cégről, ami mellett a fúzió értékelése a meglévő részvényesek számára nem indokolható. Lehetséges, hogy kiderül: a remélt szinergiahatások mégsem működnének. Mivel nyílt társaságokról beszélünk, ezért a részvényesek jó része is a nagy nyilvánossággal egyszerre értesül a tervezett egyesülésről. Ők is átgondolhatják, hogy megfogják-e szavazni a döntést a közgyűlésen. Szintén létező forgatókönyv, hogy a versenyhivatal, vagy egyéb hatóság tiltja meg a fúziót, többek között létrejövő monopolhelyzet gyanúja miatt. Ez csak néhány példa, számtalan oka lehet annak, hogy két vállalat már meghirdetett egyesülése végül miért esik kútba. Természetesen itt azt is érdemes megemlíteni, hogy a felvásárolt cég tulajdonosai számára ez jól is jöhet, például akkor, ha még nem egy fúziós megállapodásról, hanem felvásárlási ajánlatról van szó, amelyet egy rivális vállalat túllicitál.

Egy példa a közelmúltból a 3PAR, esete amely adattárolási technológiákkal foglalkozik. A Dell augusztus közepén bejelentette, hogy 1,15 milliárd dollárért megveszi a társaságot. Néhány nappal később a Hewlett-Packard az árat több mint egyharmaddal megtoldotta. Elképesztő licit háború indult meg, aminek az lett a következménye, hogy végül a HP vehette meg a céget a Dell eredeti ajánlatának több mint a duplájáért, 2,35 milliárd dollárért. A 3Par-nak így még az sem jelentett gondot, hogy végül 72 milliót ki kellett fizetnie a Dell-nek, az eredeti megállapodás felrúgásáért. Az esetről a cloud részvényekről szóló írásomban is bővebben említést tettem, a cikk vége felé.

Akármilyen ok miatt is, de a lehetőség adott, hogy a felvásárlás nem jön össze, ezért az ajánlathoz képest valamekkora diszkonttal forognak a részvények szinte minden esetben. Az erre szakosodott Hedge Fund-ok a felvásárlási árfolyam, és a diszkonttal forgó piaci árfolyam különbségét használják ki. Ez a Merger Arbitrage, amit magyarul talán Fúziós Arbitrázsként fordíthatunk le legjobban.

Ahogy a legtöbb alfára törekedő spekulációs tevékenység, ez a stratégia is jövőbeni kimenetelektől és valószínűségektől függ. Konkrétabban: tudjuk, hogy az adott vállalattal történni fog valami, ennek bekövetkezése azonban még nem garantált, ehhez valószínűséget tudunk rendelni, és azt is megbecsüljük, hogy adott valószínűségek mellett milyen érték közelében lesz az árfolyam.

Fontos kiemelni, hogy itt sem a tankönyvben írt, szó szerint értett arbitrázsról van szó. Hiszen az eredmény nem garantált. A kifejezést azért használják, mert ez esetben két teljes mértékben ismert adatból indulhatunk ki, tisztán látjuk az aktuális és a várt kimenethez köthető árfolyamot. Gyakori, hogy egy felvásárlás nem készpénzben, hanem részvényekkel történik, azaz a felvásárlást végző vállalat részvényeit kapják cserébe a kisebb cég tulajdonosai. Ezért sok Hedge Fund nemcsak a célpont részvényeit veszi, hanem a vásárló részvényeiben short pozíciót vesz fel. Ez esetben előfordulhat, hogy a sikertelenség esetén is nyereségre tesz szert, mert a felvásárló vállalat részvényei mégsem fognak csökkenni, ahogy az a sikeres esetekben lenni szokott. A kettős pozíció miatt indokoltabb lehet az arbitrázs szó használata. Mindez természetesen még inkább komplex elemzési tevékenységet követel meg.

A Merger Arbitrage a lehetőségek korlátozott száma miatt a legtöbb kimutatás szerint a legkisebb csoportját képezi a Hedge Fund-ok világának. Amíg az említett zárt alapok többségében kezelt vagyon nagyságát 1600 milliárd dollárra becsülik, ennek kevesebb mint 2%-át teszi ki a Merger Arbitrage stratégiát vivő Hedge Fund-ok. 27 milliárd dollár soknak tűnhet, de egészen elenyésző összeget jelent globális méretekben. Az ok az alacsony arányra a kevés esetszám mellett azok méretében is rejlik. Főként közepes vagy nagy kapitalizációjú vállalatok veszik meg a kisebbeket, vagy a kisebbek egyesülnek. Nézzünk meg egy példát egy ilyen esetről, amelyben - egyébként elsődleges szándékom ellenére - fúziós arbitrázsban vettem részt.

A 3COM egy informatikai vállalat, amely hálózati és biztonsági megoldásokat kínál nagy cégek számára. Nem egy nagy vállalat, egy részvénye 5-6 dollár környékén forgott, ami kapitalizációban 1,5-2 milliárd dollárt jelentett - egy cég esetén nem nagy értéke Amerika tőzsdéin. A biztató árfolyam alakulás, és a kis kapitalizáció helyzeti előnye miatt már eleve volt pozíciónk a papírban. 2009 november 11.-én bejelentették, hogy az informatikai óriás (itt is) a Hewlett-Packard 2,7 milliárd dollár értékben megveszi a vállalatot. Ez részvényenként 7,90 dollárt jelentett. Azt gondolhatnánk, hogy az árfolyam azonnal felugrik erre az értékre. Azonban a felvásárlás teljes elszámolási, jogi, adminisztratív lebonyolítása - csak a tőzsdei részen - több hónapot vett igénybe, a részvény végül 2010 április 13.-án tűnt el a virtuális parkettről. Azt is sejteni vélnénk, hogy esetleg az árfolyamot a hátralévő időt figyelembe véve a kamattartalommal diszkontálva értékeli a piac, ami tekintve az alacsony hozamkörnyezetet, néhány centet jelentett csupán. Ehelyett azonban azt láthattuk, hogy az árfolyam 7,4 dollár környékére ugrott, ott ha nem is nagy mértékben, de ingadozott, majd szépen lassan emelkedett 7,75 dollár közelébe, és végül tényleg 7,90 dolláron fejezte be a "pályafutását".

Látható, hogy a bejelentés után is az árfolyam kisebb nagyobb mértékben a felvásárlási árfolyam közelében, de az alatt forgott. Ennek az oka az volt, hogy a bejelentés ellenére a felvásárlás még nem biztosan jött létre. A hatóságoknak, például versenyhivatalnak is esetenként engedélyeznie kell az ilyen típusú ügyleteket. A piac azt diszkontálta, hogy nem biztosan jön létre a beolvadás, és az érték mégsem 2,7 milliárd dollár.

Ha valaki úgy gondolta, hogy a felvásárlás a várakozások szerint sikeres lesz, az alábbi nyereséget érheti el (például december elején): (7,9/7,4)* részvények darabszáma = 6,75% * db, ami 4 hónap alatt igen szép eredmény. Értelemszerűen a gyakorlatban a felmerülő költségeket, így a tranzakciós díjat is figyelembe kell venni.

Mindezekhez valószínűségeket is elehet rendelni. Ha 80% a valószínűsége, hogy létrejön a tranzakció és 20%, hogy nem, és ez esetben 6 dollárra esik a piaci árfolyam, akkor 80%*(7,9) + 20%*(6) = 7,52, tehát kamattartalommal való diszkontálással együtt az alacsonyabb árfolyam akár indokolt is lehet. Ha a valószínűségeket egy kicsit másképpen látjuk, és a piaci szereplők többségénél jobb elemzést végzünk (vagy ahogy akár Hedge Fund-ok, akár más jó kapcsolatokkal rendelkező cégek esetén előfordulhat: jobb információkkal rendelkeznek), akkor eltérő eredményre is juthatunk. Tegyük fel, hogy a felvásárlás sikerességét nem 80%-os, hanem 95%-os valószínűséggel látjuk bekövetkezni. Ez esetben a fenti számítás az alábbiak szerint néz ki: 95%*7,9 + 5% * 6 = 7,805. Amennyiben az árfolyam ennél lényegesen alacsonyabban van, mint ahogy fent láthattuk is, hogy 7,3-7,5 környékén mozgott hónapokig, akkor érdemes venni és tartani a részvényt a fúzió lezárultáig.

A titok abban van, hogy a valószínűségeket és a sikertelen kimenetel esetén lévő árfolyamot megfelelően becsüljük meg. Ehhez elsősorban kiváló egyedi helyzetfelismerésre, és nagyon átfogó fundamentális elemzésre van szükség. A magam részéről úgy láttam, hogy nincs elegendő információm a valószínűségek jó megbecsülésére, ezért úgy döntöttem, hogy a részvények egy részét eladom, egy részét megtartom várva a végső kimenetelt, amely végül a felvásárlás sikerével zárult.


A különleges szituáció, és a gyakran a gyors döntési helyzet (a 3Par esetén előfordult, hogy a HP másfél órán belül licitált rá a Dell aktuális ajánlatára!), speciális igényeket támaszt az ilyen Hedge Fund-ok menedzsereivel szemben. Nemcsak kitűnő tudásra, gyakorlati érzékre, kapcsolatokra, és kötélidegekre van szükség, hanem türelemre és adott esetekben szinte folyamatos odafigyelésre. Ezért is van az, hogy a Merger Arbitrage egy alkategóriát jelent az összes olyan eseményorientált stratégián belül, amely a piaci viszonyokat drasztikusan megváltoztató történések miatti árfolyamváltozásokat szeretné kihasználni. A többi alkategóriáról az ún. Event-Driven csoporton belül a stratégiákról szóló sorozaton belül még lesz szó.

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket, és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is. Érdemes részt venned játékunkban is, ahol egy több mint tízórás befektetési oktatási anyagot tartalmazó DVD-t nyerhetsz. A Twitter-es követőkre meghirdetett játék már befejeződött, de a Facebook-on mindig nyerhetsz, ehhez csatlakoznod kell az oldalt like-olók közé, és itt kell megtenned majd a tippedet is (ez kis változtatás a Twitter játék szabályához képest).

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

komment

2010.10.29. 11:39 Faluvégi Balázs

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (5. rész) - Salem Abraham

Címkék: menedzserek abraham portfolioblogger

 

Arról korábban is írtam, hogy a legtöbb Hedge Fund menedzsert nagyvárosokban találjuk meg, tipikusan New York-ban, Londonban, esetleg Connecticut valamely kisvárosában. Mégis, néha egészen elképesztő, váratlan helyeken élnek és dolgoznak az ágazat legtehetségesebb és legeredményesebb képviselői. Sőt, nemcsak, hogy egy csendes kis településen laknak, és onnan folytatják a kereskedést, de néha magát az értékesítést is innen végzik. Ez azt jelenti, hogy a nagy intézményi befektetők, ha szeretnék személyesen megtekinteni, hogy mi folyik az adott Hedge Fund berkein belül Amerikán belül is akár 6-8 órás, átszállásos repülőutat kell megtenniük ehhez. Ismerve a nagy tőkét alternatív befektetésekbe is csoportosító emberek kényelmi igényeit, és krónikus időhiányát, kijelenthetjük: akiért ezt mégis megteszik, az nagyon komoly eredményeket mutathat fel.

Nem is olyan régen egy hosszú autóút során egy mindentől távol eső kis texasi településen kellett áthaladnom, ahol 5 percre meg is álltunk tankolni. A helység neve a mókás "Canadian" (kanadai) volt (azon a környéken amúgy is sok érdekes településnév van, láttam Happy, New Deal és a pikáns nevű Hooker falut is, de akár eszünkbe juthat Wim Wenders szívbemarkoló Párizs, Texas című filmje is), és én egyből felkaptam a fejem. Itt van ugyanis a főhadiszállása az egyik legsikeresebb trendkövető programnak.

Olyan hely ez, ahol szinte hallod a country zenét a háttérben, ahol a széles utakon hatalmas pick-up-ok és kamionok cirkálnak csigalassúsággal, és ahol a benzinkút WC-jében nem Nők és Férfiak, hanem Cowgirls és Cowboys van kiírva. (a képek kattintva kinagyíthatóak)






 
 
Itt élt az Abraham család, egészen az 1900-es évek eleje óta, és már a kezdetektől fogva különböző vállalkozásokat vittek. A hatvanas években született Salem Abraham nem tudta, hogy mivel fog foglalkozni, ha befejezi az egyetemet, csak két dolgot tudott pontosan. Az egyik, hogy saját vállalkozásba szeretne fogni. A másik, hogy szeretne szülővárosában, Canadian-ben lakni. Egy társasági eseményen találkozott Richard Dennis egyik tanítványával, a később sikeres dollármilliárdos nagyságrendű Hedge Fund alapító Jerry Parker-el, aki akkoriban a saját otthonából kereskedett, automatizált trendkövető stratégiával. Abraham elbeszélgetett vele, és később meg is látogatta. A vizit akkora hatással volt rá, hogy eldöntötte: ezzel szeretne foglalkozni. Először a kollégiumi szobájából kereskedett - külön engedélyt kapott egy antenna elhelyezésére - és 50 000 dolláros kezdőtőkéből 66 000 dollárt csinált néhány hónap alatt. Ám ekkor jött az 1987 októberi krach, és a pénz felét elveszítette, elmondása szerint azért, mert elhitte, amit a statisztika előadáson mondtak neki. Ekkor megtanulta, hogy létezik az a bizonyos "fat tail". Hazatérve a rokonságból összegyűjtött 100 000 dollárt és nekikezdett a kereskedésnek. A nagyapja nem értett egyet az egésszel. "Annyi mindennel lehet pénzt veszíteni, miért éppen azt választottad, amelyikkel a leggyorsabban?". Mint annyiszor, mindig a merész újítók aratják a legnagyobb sikert. Ám ez elsőre nem ment könnyen. Abban állapodtak meg, hogy ha a kezdő 100 000 dolláros tőke 50 000 alá esik, egy életre befejezik az egészet, és Salem azt követően a családi üzletben fog kizárólag dolgozni.

1988 januárjában kezdtek, és áprilisra már 20%-os veszteségben voltak. Májusban már csak 72 000 dollár volt a számlán, és néhány további nap után az egyenleg 68 000 dollár közelébe esett. Az egyik nap a nagyapja lépett be a kis irodába, és csak annyit mondott: "Most már csak idő kérdése, hogy mikor fejezed be ezt az őrültséget". Mint utóbb kiderült, ez a nap volt a mélypont, és innen már felfelé vezetett az út. Az évet a csillagászati 142%-os hozammal fejezte be. Bár ezt a hozamot később soha nem tudta megismételni, Salem Abraham cége az ágazat egyik legnagyobb sikertörténete lett, 21 év alatt közel 20%-os díjak utáni éves hozammal, és mindössze 4 veszteséges évvel.

Az Alap egyik első befektetője a milliárdos, energia szektorban érdekelt T. Boone Pickens Hedge Fund vezér volt, aki a mai napig kitart az Abraham Trading mellett. A szakmailag legnagyobb megtiszteltetés azonban akkor érte a céget, amikor tőkét fektetett beléjük az a Commodities Corporation, amely számos később milliárdossá vált Hedge Fund legenda vállalatának inkubátor szakaszában részt vett, és alapítói között találjuk Paul Samuelson-t, azt a személyt, akinek könyvével közgazdász nemzedékek ismerkedtek meg elsőként. A kilencvenes évek nagy részében Abraham igen magas hozamokat produkált, így a Commodities Corporation is további tőkét öntött a Hedge Fund-ba (róluk több is olvasható a More Money than God c. könyvben). Abraham gyorsan a kis texasi város leggazdagabb emberévé vált, és a környék legfontosabb befektetője lett, már a reálgazdaságban is. Több száz hektárnyi földet vásárolt, és az évek alatt felújította a település moziját, felépített egy motelt és egy steak éttermet is.

A kilencvenes évek vége azonban a részvényárak szárnyalásáról szólt, és a sokkal inkább az árupiacokon jelenlévő Abraham Trading ezzel nem tudta tartani a lépést, sőt jócskán alulteljesítette azokat. Még nagyobb gond volt, hogy a Commodities Corporation-t felvásárolta a Goldman Sachs, amely már akkor is a Wall Street legfélelmetesebb cégének számított, ahol egyetlen rossz évet sem fogadtak el. A legnagyobb befektető ezért kiszállt, és sokan mások is követték. Az ezredfordulóra a kezelt tőke a 3 évvel korábbinak a töredékére esett vissza, és bár az összesített eredmények továbbra is jók voltak, de Abraham fejében megfordult a befejezés gondolata.

Ehelyett azonban egy váratlan csavarral egészen új területeket kezdett el meghódítani, megint csak olyanokat, amelyet csak egy nagyon rugalmas Hedge Fund képes megtenni. Abraham egyik nagy húzása az volt, amikor 15 helyet vásárolt a Chicago Mercantile Exchange-en, ami az egyik legnagyobb határidős tőzsde az Egyesült Államokban. A nyomott árakon történő vétel néhány év alatt tízszeres hasznot hozott neki. A másik újítás pedig egy olyan automatizált rendszer elindítása volt, ami minimális elmozdulásokat kihasználva, maximum néhány másodpercig tartott pozíciókkal szedegette fel a morzsákat a "parkettről", belőlük viszont jó sokat. Aktivitásukra jellemző volt, hogy egyes időszakokban a CME forgalmának 1%-át is ők biztosították, ami már olyan arány egyetlen cégtől, amelyet csak a jóval nagyobb Hedge Fund-ok, például a Citadel büszkélkedhetnek. Ez a rendszer egyike volt az első ún. High Frequency Trading programoknak, amelyek kiteljesedésüket 2005 után élték meg igazán, és amelyek létezéséről még a szakmai értelemben vett nagyközönség is csak a 2010 május 6.-i "flash crash" miatt szerzett tudomást (hamarosan ezekről is lesz szó).

Az újítások ellenére azonban az Abraham Trading lényegében megmaradt annak, ami mindig is volt, és valószínűleg mindig is lesz: trendkövető Hedge Fund-nak. Abraham és csapata adott irányban trendszerűen mozgó árfolyamok mozgását lovagolja meg, és szigorú kockázatkezelés mellett mindaddig tartja a pozíciókat, amíg azok az automatizmus szerint továbbra is az adott irányban, tendenciózusan mozognak. A stratégia mind technikákban, mind piacokban igen széleskörűen diverzifikált. Az eredetileg kifejezetten árupiacokra fókuszáló Hedge Fund mára kamattermékekben, részvényindexekben és devizákban is kereskedik, sőt jószerével ezek teszik ki egyenként is a portfólió relatív többségét, amelyek által majdnem 60 különböző piacon vesz részt a vállalat. Ez és a stratégia változatossá tétele jelentős mértékben lecsökkentette a drawdown-t, különösen az elért hozamokhoz hasonlítva. Amíg az éves hozamadatok szórása 30% körüli szintekről majdnem harmadukra esett, addig az Abraham Trading közel 20%-ot hozott 2007-ben, és majdnem 30%-ot 2008-ban, amikor a részvénypiacok évtizedek óta a legnagyobb zuhanásukat élték át. Bár a 2009-es és 2010-es év kisebb visszaesést hoztak, Abraham jól tette, hogy erőfeszítések által kisimította a stratégia eszközérték grafikonját, hiszen ezáltal 2009-ben is csak 5,55%-os veszteséget szenvedtek el (díjakkal nem számolva ez lényegében 0% körüli hozamot jelent), miközben más nagy trendkövetők (pl. John Henry, vagy a Superfund) már-már összeomlottak. Ez azért van, mert vagy váratlanul hirtelen és nagy dinamikával fordultak meg trendek, amint ez történt 2009-ben, vagy nem is voltak igazán nagy trendek, és az oldalazó, és nem egyszer sikertelen kitöréseket produkáló piacok csapdába csalták ennek a stratégiának az alkalmazóit, mint idén. A trendkövetés türelem játék, a kockázatkezelés nem kizárólagos, de fontos tényező és a veszteségek megfogása, illetve a nyereségek eleresztésének következmény, hogy ritkább a nyereség, és néha hosszú időt kell várni egy-egy jó időszakra, ami nem ritkán kirobbanó is lehet. A stratégia típus egyik legrégebbi képviselője, már a hetvenes években a piacon lévő Bill Dunn az elmúlt évtized közepén három egymást követő veszteséges évvel 60% körüli drawdown-t hozott össze, amikor a sikerek ismét előjöttek, és például 2008-at duplázással zárta, ám még ezzel is csak a korábbi high watermark-ok közelébe jutott. Abraham viszont még az ágazat nagy öregjeivel összehasonlítva is zseniális teljesítményt ért el. Az adatok kisimítása által nemcsak a drawdown csökkenését érte el, hanem azt is, hogy Dunn-al szemben a 2004 végi csúcshoz képest is több mint 50%-os eredményt mutasson fel, ami bruttó eredményben mintegy 75%-os pluszt jelent (2%-os fix díj évente és az 50% feletti sikerdíj, ami 12,5% az iparági standard szerint).


Mindezt egy egészen kis félreeső településen érte el, ahol Abraham és kollégái a munka végeztével kilovagolnak a mezőre cowboy kalapban és csizmában. Gyakori elfoglaltsága közé tartozik a helyi iskola csapatának edzése, és az iskola ügyeinek intézése. Ezt azért végzi, mert gyerekei a diákok számottevő részét teszik ki, és ez nem azért van, mert egy 50 fős kis helyi iskoláról van szó. Az Egyesült Államokban még vidéken is az a jellemző, hogy az iskolák minimum sok száz fővel üzemelnek, és a gyerekek az iskolabusz segítségével akár igen távoli településekről járnak be. Abraham-nak és a még középiskolából megismert feleségének ugyanis nyolc (!) gyereke van. Nem mondhatjuk azt, hogy van, amit félgőzzel csinál.

Az Abraham Trading még mindig csak egy közepes Hedge Fund, mintegy fél milliárd dollár kezelt tőkével, és alig 20 fős csapattal, ami kifejezetten alacsonynak számít, ezért van perspektíva előtte. Mégis, amíg a legtöbb automatikus rendszert alkalmazó Hedge Fund fizika és matematika PhD-seket vesz fel, addig Abraham helyi srácokat, akik néha csak valamilyen élelmiszeripari, mezőgazdasági végzettséggel rendelkeznek és a munka során tanítja be őket. Az értékesítés mára egy versenyszellemben hiányt nem szenvedő egykori úszó olimpiai bajnok, Shaun Jordan kezében van. A cég mégis jórészt még mindig egy ízig vérig helyi, családi vállalkozás, az iroda a helyi étterem felett található, továbbra is a kis, mindentől távol eső, barátságos kis településen: a texasi Canadian-ben.

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket, és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is. Érdemes részt venned játékunkban is, ahol egy több mint tízórás befektetési oktatási anyagot tartalmazó DVD-t nyerhetsz. A Twitter-es követőkre meghirdetett játék tegnap befejeződött, ugyanitt közöljük a nyertes tippet is. A Facebook-on azonban még mindig nyerhetsz, ehhez csatlakoznod kell az oldalt like-olók közé, és itt kell megtenned majd a tippedet is (ez kis változtatás a Twitter játék szabályához képest).

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

komment

2010.10.19. 15:01 Faluvégi Balázs

Diverzifikáció a Hedge Fund stratégiák között

Címkék: stratégia követés portfolioblogger

Az eddigiek során csak érintőlegesen esett szó a Hedge Fund-ok és a hasonló stratégiákat folytató megoldások egyik legnagyobb előnyéről. Ez nem más mint a szabad stratégia kialakítás miatti remek alternatíva lehetőség. Másképpen megfogalmazva a hagyományos befektetési eszközökkel történő esetenként alacsony korreláció megcélzása, vagyis az egymás közötti alacsony együttmozgás kihasználása, amely megteremti a hatékony diverzifikáció lehetőségét. Ez egyben csatlakozik ahhoz a témakörhöz, ami a kedvencem: a drawdown és ezzel összefüggésben az elérhető hozam elméleti és gyakorlati maximalizálásának a lehetőségei.

Miről van szó? Emberibb nyelven arról, hogy ha több eltérő tulajdonságú, és ami még fontosabb, különböző időszakban rosszul teljesítő befektetést vagy befektetési stratégiát futtatunk párhuzamosan, akkor olyan hozam-kockázat párosítást érhetünk el, ami további - tetszés szerinti - kockázat növeléssel elméleti, de nagyon gyakran gyakorlati lehetőséget is nyújt a hozam növelésére. Nem arról van szó, hogy valamiféle arbitrázs lehetőség merülne fel, a jövőbeni többlethozam ára a bizonytalanság és még siker esetén is a magasabb ingadozás.

Miért rejlik érték a különböző stratégiákban? Az automatizált trendkövető stratégiák tipikus fegyvere a különböző piacokon történő rendszeres, vagy akár folyamatos (lásd: Bill Dunn) pozíciófelvétel. A trendkövetésnek van egy valószínűségi előnye a pénzügyi piacokon. Ám ez nem lenne elegendő - kell az alacsony korreláció is.

Az alábbiakban egy nagyrészt véletlenszerű, de az emelkedés oldalára minimális valószínűségi előnyt tartalmazó grafikonokat mutatok be. Az elkészítés mögött egy nagyon egyszerű matematikai modell van, ennek a részleteivel most nem fárasztok senki, elegendő annyit tudni, hogy minden egyes nap a növekedés esélye egy kicsivel nagyobb, mint a csökkenésé. Ennek eredménye négy különböző stílusban és mértékben, de felfelé trendelő grafikon.

Ha egyenlő mértékben súlyozzuk a négy eszközt a portfóliónkban és más nem található benne, akkor eredőként a vastag fekete vonalat kapjuk meg. Feltűnő lehet, hogy ez az "árfolyam" amellett, hogy középen halad, szinte teljes mértékben mentes a számottevő ingadozásoktól, majdnem egyenes vonalat húzva halad előre, amíg a 4 eszköz értéke jóval nagyobb értékben szóródik. Ha a négy alap eszköz árfolyama egymással tökéletes mértékben mozogna együtt, akkor a fekete vonal nem lenne képes kisimítani az ingadozásokat, és lényegében azok átlagát hozná. Ám a négy árfolyam nem korrelál tökéletesen, így vannak időszakok, amikor egymással ellentétes irányban mozognak, és ezeket az egyenlően súlyozott portfólió már képes kisimítani.

Hogyan lehet ezáltal - itt most egyelőre az elméleti szintekről beszélünk - növelni a hozamot? A megoldás, hogy a tőkeáttételt növeljük, ami megnöveli a hozamot. Értelemszerűen ugyanakkor ezzel arányosan a drawdown is nő. Ez látható a lenti grafikonon pirossal jelölve. Semmi mást nem tettünk, mint a portfólió változásainak az értékét kettővel megszoroztuk. Ezáltal egy az alapeszközökéhez hasonló szórású, és ami sokkal fontosabb: drawdown-nal rendelkező grafikont kapunk, amelynek azonban jóval nagyobb a hozama. Más szóval ugyanakkora kockázat mellett értünk el magasabb hozamot, kizárólag amiatt, mert az egyes eszközök különbözőképpen viselkedtek.

Természetesen ez a gyakorlatban nem ilyen egyszerű, például tekintettel kell lenni arra, hogy a Hedge Fund-ok többsége már eleve használ tőkeáttételt, vagy a tőkeköltség hatásaira (lásd a cikk végén), a letéti követelmények okozta korlátokra és még sorolhatnám. A hatás azonban olyan erős, hogy érdemes tovább gondolkoznunk.

 
A stratégiák összehasonlításánál nem átlagolni kell a maximális drawdown-t, hiszen azok időpontja a legtöbb esetben nem egyszerre van. Ugyanakkor a hozamot igen, ha egyenlőek a súlyok. Ez az eltérés okozza a fenti előnyt. Hiszen ha elég alacsony a korreláció, kicsi a valószínűsége a drawdown-ok teljes egybeesésének, így a stratégiák keverésénél a kockázat relatív szempontból mérséklődik.

Nézzük meg mindezt konkrét példákon keresztül. Ezt a fő Hedge Fund indexek által tesszük meg, így szélesebb körű rálátással bírunk majd azokra a stratégia típusokra, ahol az eltérések a hozam adatokban is megmutatkoznak. Ahogy korábban is tettem, a Dow Jones (korábban Tremont) indexek adatait veszem alapul. A fő indexnek és a legfontosabb alindexnek is szerepel az éves átlagos nettó hozama, továbbá a maximális drawdown (DD). Az utolsó oszlopban a MAR ráta látható, amely a kettő arányát mutatja meg és lényegében a befektetési teljesítményt jellemzi (a háttér persze - ahogy megszokhattuk - ennél valamivel bonyolultabb, de ezt most nem fejtegetem, a későbbiekben tervezek akár itt, akár a BWM Blog-on írni a mutatókról, a Sortino ráta kapcsán amúgy is tartozom már ezzel). Pirossal kiemelve azok szerepelnek, amelyek meghaladják a táblázat alján lévő számtani átlagot. Értékteremtő tényező jellemzően ezeknél fordulhat elő, ahol a hozam-drawdown összefüggés a mezőny jellemző értékénél jobb értéket képes felvenni.

Mindezt egy érdekes grafikonon is ábrázolhatjuk, ahol a hozam a függőleges, a drawdown a vízszintes tengelyen szerepel. Az ábrán látszik a regressziós egyenes - amelynek fejtegetésébe most nem megyek bele, itt elegendő annyi, hogy statisztikai módszer a az egyes adatpontok trendjének ábrázolására. Ez jól jelzi, hogy az egyes stratégia típusok között komoly minőségbeli különbségek mutatkoznak. Minőségbeli különbség alatt itt azt érthetjük, hogy egyes esetekben a hozam és kockázat összefüggése jóval kedvezőbb lehetőséget teremt, mint más esetekben.

A lineáris regresszió trendvonala (fekete vonal) azonban itt nem választja el - akár egy képzeletbeli határvonal mentén - a jobb és rosszabb befektetéseket, hanem éppen az irányt jelöli ki. Érdemes a vonal bal oldali végén lévő pontokra fókuszálni, a barna vonaltól balra, más szóval az ábra bal felső zónájában keresgélni, hiszen itt magas a hozam és viszonylag alacsony a drawdown. Az érdekeseket be is karikáztam.

Mindenképpen a jobbak közé tartozik a Global Macro, a Long/Short Equity, az Event Driven és a Managed Futures. Az egyes szegmensek stratégiájának vagy indexeinek vegyítéséből kisimult eredményeket hozó fő Hedge Fund Index és a Multi-Strategy is nem meglepő módon megugrotta a lécet. Mivel most éppen a súlyozás hatásait vizsgáljuk és ezek explicite vagy implicite már eleve tartalmazzák ezt a hatást, a további tesztelésekből kihagytam őket.

Pár megjegyzés. A sok esetben alacsonynak tűnő hozamoknál vegyük figyelembe, hogy a kockázatmentes hozam dollár alapon jóval alacsonyabb most is, és jellemzően alacsonyabb volt az elmúlt 16 évben az itt látottaknál. Ráadásul nettó, költségek levonása utáni hozamokról beszélünk. Az Event Driven belüli alkategóriák bontásait most nem vizsgáltam, ezzel tovább bonyolítanám a már így is nehezebben emészthető cikket.

A vizsgált 10 alindexből 6 esetén a maximális drawdown hónapja 2008 decembere és 2009 márciusa közé esett, tehát 16 éves időszak alatt 3 hónapon belülre. Ha kivesszük a stratégiákat vegyítő Hedge Fundokat tömörítő Multi-Strategy alindexet, akkor is 9-ből 5 az arány. Ez jól rávilágít arra, hogy a 2008-2009-es válság mennyire átfogó jelentőségű volt az egész szektorra, sőt a pénzügyi világra általában is, hiszen szinte mindenkit durván érintett. A maradék 4 kategóriából 3 szintén erőteljes visszaesést könyvelhetett el, rekord drawdown-t csak azért nem szenvedtek el, mert jellemzően korábban volt már ennél is rosszabb időszakuk. Így is a Global Macro 2008 októberében majdnem 15%-os, az Emerging Markets februárban több mint 32%-os, a Short Bias pedig az esés ellenére csak mérsékelten visszamászva a legrosszabb időszakaiból még így is 23-30% közötti drawdown-ban volt a válság (piacok szempontjából megélt) legsötétebb napjain. Így egyértelmű, hogy a kockázat tűrés szűk keresztmetszete éppen a 2008 vége, 2009 eleje időszak. (a negyedik kivétel a Managed Futures). Végső során tehát a már eleve vegyítőket az első, elméleti körös tesztekből kihagyva négy alkategóriával érdemes dolgozni itt.

Amennyiben a négy kategóriát egyenlően súlyozzuk, 9,9%-os éves hozamot érünk el, 13,82%-os maximális drawdown mellett. Ennek időpontja egyébként 2008 novembere. Ez önmagában véve minden alindexnél, sőt a fő indexnél is jobb MAR rátát eredményez: 0,72.

Ami hamar feltűnik, hogy a négy indexből kettő esetén a maximális drawdown (lenti grafikon) időpontja teljes mértékben megegyezik (2009 február). Ez a kettő az egyébként teljesen más stratégiát alkalmazó Event-Driven és Long/Short Equity, ami ismét kiemeli a 2008-as események dominószerű mivoltát. Hozzá kell tenni: 2003 ótra igen erős a közöttük lévő együttmozgás. Így mindkettő belekeverése lényegében ugyanannak a drawdown időpontnak a nagyobb súlyát jelentené a vegyes stratégiában. Ezért a következő körben ezt a kettőt összesen egyharmados súllyal vesszük figyelembe, míg a Global Macro-t és a Managed Futures-t egyenként szintén ekkora arányban. Így az elért éves hozam 9,90%, a drawdown 12,92%, így a MAR enyhén javulva 0,77 lesz.

Nézzük meg, hogy mi van azokban az esetekben, ha párosával nézzük meg a 4 alindex közül, hogy mi kettőjük között az optimális súlyozás, a MAR-t maximalizálva. A bal alsó részben a legjobb MAR ráták, a jobb felső részben a bal - függőleges oszlop indexeinek a súlyai találhatóak. Természetesen a másik összetevő súlyát megkapjuk az adott százalék 100%-ból való levonásával. Láthatjuk, hogy a legjobb érték a 0,92 a Global Macro és a Managed Futures házasításából, méghozzá az előbbi 29%-os, az utóbbi 71%-os súlyával.

Ha a Long/Short Equity-t kihagyjuk és a hasonló, de enyhén jobb paraméterekkel rendelkező Event Driven-t használjuk csak a fenti Global Macro-Managed Futures optimális páosíráshoz képest, akkor az alábbi súlyok alapján jönnek ki a legjobb értékek: Event-Driven Global Macro 15%, Event-Driven 20%, Managed Futures 65% - hozam: 8,35%, drawdown: 8,48%, MAR ráta: 0,98. Ez nem jelent lényeges eltérést a fenti párosításhoz képest. Akármilyen szemszögből nézzük, a legjobb megoldás mindig a Managed Futures lényegesen 50% feletti, jellemzően kétharmad körüli arányával volt elérhető. Ez a szegmens annak köszönheti a nagy szerepét, hogy a legrosszabb időszakokban látványosan ellene megy a fősodornak - ahogy a fenti drawdown grafikonon is jól látható. Itt külön fontos kiemelni, hogy a Managed Futures jellemzően trendkövető stratégiát jelent határidős piacokon.

Az alábbi ábrán az alap Hedge Fund index, a négy kiemelt stratégia egyenlő súlyozásának, a két legjobb stratégia optimális súlyozásának, valamint a három legjobb stratégiának az optimális súlyozásának drawdown grafikonja látható. Vagyis a négy ismertetett variáció visszaeséseit mutatja. A legjobb a maximális MAR-ral rendelkező optimális és a Global Macro-Managed Futures optimális arány lett, más-más szűk keresztmetszettel.

A legjobb MAR melletti számokkal 25%-os drawdown tolerancia mellett 24,63%-os éves hozam lenne elérhető - szigorúan elméleti szinten, de nagy valószínűséggel a hozam is hasonló nagyságrendben növekedne. Amúgy sem tudjuk, hogy a jövőben így lesz-e. Ugyanez a fő Hedge Fund indexnél mindössze 11,55% lenne. A 24,63%-os hozamhoz majdnem háromszoros tőkeáttételre lenne szükség, és a saját tőkén felüli összeget nem adják ingyen: a kamatköltségeket ne felejtsük el. Azért nehéz számolni, mert időben változott, a tőkeáttétel mértéke is változik, egyes esetekben a költség implicit módon jelenik meg, a határidős termék kamattartalmában, sőt egyes esetekben (pl. részvényindex short) még időérték bevételt is jelenthet. A tőkeköltség miatt a súlyozás optimalizálás miatti alap-hozam sem mindegy. A jelenlegi (pl. IB 0,19% + 0,25% vagy minimum 0,5% USD alapon, minden deviza más és más) kamatkörnyezetben kisebb jelentősége van, magasabb kamatlábak esetén a hozamelőnyök relatív szintje arányaiban erősen eltorzulhat. Például, ha 5%-ra emelkedne, akkor az optimalizált hozamunk a saját tőkén felül minden "kölcsönvett" 100%-on csak 3,35% lenne, amíg szimplán Global Macro-ba fektetve 7,3%. Általánosságban elmondható: ahogy nő a jellemző kockázatmentes hozamszint, és így a tőkeköltség, úgy lehet érdemes növelni a magasabb hozamú részelemek súlyát, még akkor is, ha ez csökkenti a MAR-t. A gyakorlatban azért mégis egy kicsit alacsonyabbra kell venni a csodálatosan renitens, de szerényebb átlagos hozmú Managed Futures arányát. Hogy mennyivel: nem ismétlem magam, mindig az aktuális kamatkörnyezettől és a körülményektől függ.

Elfogadhatjuk-e azt a következtetést, hogy az optimális MAR, és ezáltal tőkeáttétellel növelhető hozam tolerálható kockázat mellett, eléréséhez elegendő kettő vagy három alkategóriát felhasználnunk, és azokat is az egyik oldalára erősen felülsúlyozni?

Hiába mutatta ki az optimalizáció ezt a megoldást a legjobbnak, óvatosnak kell maradni.  Mind a gyakorlati megfontolások miatt, mind az adatokkal való körültekintő elbánás okán. Fontos, hogy néhány különböző megközelítésű stratégiát alkalmazunk, ez 4-5-öt jelent, és ezeket alapos elemzés után súlyozunk a drawdown, annak időpontja és a kamatköltség figyelembevételével számolt hozam alapján. Tudnunk kell, hogy milyenek az egyes alapok, vagy stratégiák,  hiszen nincs két pontosan ugyanolyan. A különbözőség a rossz időszakok idején tanúsított eltérő karakterisztikájú nettó eszközérték mozgásban van, azon belül is kiemelt jelentőségű, hogy mekkora és főként mikorra esik a többiekhez képest a maximális drawdown.

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket, és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is. Érdemes részt venned játékunkban is, ahol két több mint tízórás befektetési oktatási anyagot tartalmazó DVD-t nyerhetsz.

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást, akkor keress minket itt.

komment

2010.10.05. 15:26 Faluvégi Balázs

Mennyit keresnek a Hedge Fund-ok döntéshozói - és mire költik a pénzüket? (2. rész)

Címkék: életmód portfolioblogger

Az nem titok, hogy a Hedge Fund-ok világában a tulajdonosok, és még az alkalmazottak többsége is jóval az amúgy is magas nyugati életszínvonal feletti költekezést engedhet meg magának. Nem térek ki rá arra, hogy a követelmények is magasabbak, így ezt az anyagi előnyt nem adják ingyen, több tanulással, nagyobb bizonytalansággal, több munkával kell fizetni érte. Erről korábban már esett szó.

A közhiedelem valószínűleg az, hogy a Hedge Fund-ok munkatársai milliárdosok pénzszóró életét élik. A hétvégét egy helikopteres úttal kezdik a reptérre, ahonnan télen Aspen-be, vagy Svájcba repülnek egy kis síelésre, amíg nyáron a Bahamák vagy a Francia Riviéra a célpont. Az autó Bentley vagy Ferrari, de a garázsban mindenképpen 4-5 luxusjármű is áll. Ha már garázs: az ingatlan egy nagy erdővel körbevett palota, rengeteg hálószobával, könyvtárszobával, bálteremmel, és az elmaradhatatlan medencével.
 
A valóság korántsem ennyire fényes, bár tény, hogy a legnagyobbak között van, aki könnyedén megengedheti magának, és van aki meg is teszi, a többség élete inkább sorolható az egyébként szintén kellemes felső középosztály életszínvonalához. Itt mégis a végletekkel foglalkozunk, mégis látni fogjuk, hogy ez esetben sem a sablonoké a főszerep.
 
Ingatlan
 
A Hedge Fund vezérek többsége három okból vásárol különleges, és nagyon drága ingatlant. Az első, hogy szeretné megőrizni a magánéletét a kíváncsi szemek elől, és a családját illetve értékeit megvédeni a bűnözőktől. A másik ok egyszerűen a nagyzási mániában keresendő. Ha egy ember a pénzügyi piacokon több száz millió, esetleg több milliárd dollárt keres egy évben, egész egyszerűen nincs az az emberléptékű lakóingatlan, amelyre ezt el lehetne költeni, ráadásul ilyenkor a gyengébb jellemű Hedge Fund guru-k talán már azt is elhiszik, hogy hamarosan ők lesznek a világ urai, ehhez pedig jár a palota. Ne felejtsük azonban el, hogy befektetési szakemberekről van szó, és itt jön a harmadik és leggyakoribb ok. A piacon szerzett tapasztalatait a legtöbb Hedge Fund vezető képes az ingatlanpiacon is felhasználni, és olyan házat választ, amelynek értéke relatíve jobban alakul majd, a luxus lakóingatlanok esetén általában ez a helyzet. Emellett fontos a helyszín is (ahogy az Amerikában már elcsépelt ingatlanbefektetői idézet mondja: "Location, location, location..."), itt is olyat vesznek, ami különleges és kevés van belőle.
 
Az egyik legtöbbet emlegetett ház Steve Cohen-é. Az egyébként inkább visszahúzódó részvény mágus idén beengedte a Vanity Fair újságíróit a birtokára. Ennek nyilván PR okai voltak, ám még így is megpróbálta megindokolni, hogy a család számos tagja velük él, így szükség van a több mint 3000 négyzetméteres házra, jég és golfpályával. Az Amerika Rózsadombjának számító Connecticut-ban lévő házat egyébként ezek után is bővíteni szerették volna, heves ellenállást kiváltva a környék lakóiból.
 
A mára a saját árnyékában lévő Bruce Kovner 17 millió dollárért vett önálló házat a Central Park szélén, ami elképesztően ritka dolog, és 5 év alatt újabb 10 millió dollárt költött rá. Állítólag még egy kisebb nukleáris támadást is képesek túlélni a falak között tartózkodók.
 
A viszonylag szűk számú, de vagyonos Hedge Fund vezérek a legerősebb vásárlók között vannak a piacon. A Paulson-hoz hasonlóan a válság során a legvagyonosabbak közé emelkedő Falcone majdnem rekordot beállító tranzakciót bonyolított le, szintén Manhattan egyik legelegánsabb részén, amikor 49 millió dollárért vett maguknak családi fészket 2008-ban.
 
Steven Schwarzmann, a Blackstone alapítója és elnöke, talán New York legillusztrisabb épületében szürcsöli reggelenként a kávét. A 740 Park Avenue az az épület, ahol a gigantikus Rockefeller vagyon örököse 23 évig élt, vagy ahol a meggyilkolt Amerikai Elnök, John Kennedy felesége, Jackie felcseperedett. Nem Schwarzmann az egyetlen, aki itt él a pénzügyi elitből. Itt lakik a Merryl Lynch legutolsó vezérigazgatója is, csak úgy, mint Ezra Merkin, akit azzal vádolnak, hogy Bernie Madoff bűntársa volt.
 
Amikor egy Hedge Fund vezető megálmodja a házát, akkor is nagyban gondolkozik, és nagy hullámokat ver fel, nem ritkán ez a helyzet. A leggazdagabb 40 év alatti amerikai, John Arnold ellen még pert is indítottak, amiért Houston egyik régi épületét és annak környezetét alakítaná át. Ez nem csoda, hiszen az épület és annak lélegzetelállító kertje korábban a város Szépművészeti Múzeumának adott otthont. Arnold azonban pénzt nem kímélve megszerezte magának az ingatlant, és megvédte magát a támadások elől. Az átalakításra nagy nevű építészeket keresett meg, és olyan embereket utasított vissza mint például Robert Stern, a Yale Egyetem építészeti tanszékének dékánja.
 
Az említett ingatlanok mind nagyvárosokban, azon belül is főleg New York szívében vannak, vagy azoktól 1-2 órányi autóútra, jellemzően Connecticut-ban, Long Island-en. Felmerülhet a kérdés, hogy egzotikus helyszíneken miért nem vásárolnak hasonló palotákat, szigeteket maguknak a vagyonos spekulánsok. Nyilvánvalóan meg is teszik, és ritkán verik nagydobra, de a legtöbben nem tudják ezt saját céljaikra kihasználni. Az ünnepnapok kivételével szinte minden hétköznap a tőzsdei helyzettel vannak elfoglalva, és ritkán engedhetnek meg maguknak kiruccanást. Amikor bő három éve Tom DeMark intézményi befektetőknek tartott szemináriumán voltam (PDF), ott hallottam tőle, hogy Cohen Párizsba úgy utazott, hogy előre küldött egy magángépet, amivel a minimális informatika ment, egy teljes szállodai emeletet kibéreltek, ott egy lakosztályban berendezi neki a kereskedési termet, egy másik magángéppel megérkezik ő és a család. Majd hétköznap délelőtt bejárják a Montmartre-t, délután viszont Stevie bácsi beül a gép elé és az amerikai piacok nyitásával elkezd kereskedni és figyelni, hogy mit csinálnak a kollégák az óceán túl partján. Ez a nyaralás. Ilyen munkatempó mellett nem csoda, hogy a körülményekhez képest lanyha az érdeklődés a távoli nyaralók iránt. Monroe Trout saját állítása szerint 40 éves koráig 2 napnál nem volt hosszabb ideig szabadságon, igaz utána visszavonult a családjával a Bahamákra.
 
Műkincs
 
Néhány nagyobb Hedge Fund vezér kifejezetten aktív a legdrágább festmények, vagy egyéb műalkotások gyűjtése terén. A nemrég említett Griffin gyűjteményébe egy Cézanne festmény biztosan tartozik, de sokak szerint ő volt az, aki 60 millió dollárt fizetett alig tíz éve egy másikért, ami a francia mester képei esetén rekordnak számít. Ám Griffin számára mégsem ez jelenti az abszolút csúcsot, ugyanis 80 milliót fizetett egy Jasper Johns festményért, amelynek az eladója a Dreamworks stúdióban Spielberg-gel üzlettárs film mogul David Geffen. Nem is csoda, hogy Griffin a világ 10 legfontosabb műgyűjtője között van.
 
Mégis, a megdöbbentő gyűjteményben nem ő viszi el a pálmát, hanem az aukciókon eddig 700 millió dollárt elköltő Steve Cohen. Gyűjteményének értéke megközelítőleg a magyar bank, biztosítási és befektetési szektorra kirótt különadó mértékével vetekszik. Neki is van egy festménye, amit Geffen-től vett, legextravagánsabb darabja viszont egy formaldehidben úszó cápa, amelyért közel 8 millió dollárt fizetett. Rendelkezik egy Gaugain (lásd a képen) és egy Picasso festménnyel is. Cohen-é minden idők második legnagyobb értékű műtárgy vétele is, 137 és fél millió dollárért. Az eladó? Ki más mint David Geffen, aki egyben a világrekord-ot jelentő legértékesebb tranzakcióban is eladóként vett részt. A vevő személye titokban marad, de nem lepődnénk meg, ha itt is egy Hedge Fund guru lenne a képben.
 
Nos, ezek után nem csoda, ha az (elsősorban) elit Hedge Fund-ok sorsának alakulása alapvető befolyással van a műtárgy piac alakulására. Ez odáig jutott, hogy sokan a Hedge Fund indexek alakulása alapján (is) hozzák meg műkincs piaci döntéseiket. Amíg Griffin gyűjteménye nagy részét Chicago egyik vezető múzeumában állítja ki, addig Cohen a már említett saját Connecticut-i villájában tartja őket, egy külön erre a célra felhúzott épületben. Bár Cohen és Griffin a leglátványosabb gyűjtők, de a Hedge Fund-ok vezetői közül sokan komoly összeget költenek műtárgyakra. Még a válság elején a Prince & Associates 300 menedzsert kérdezett meg, akiknek a személyes vagyonuk mediánja 60 millió dollár volt. Ők átlagosan egyetlen évben (!) 4 millió dollárt költöttek műtárgyakra. A válság természetesen ezt a folyamatot is nagymértékben visszavetette, sőt az aukciós házak beszámolói szerint a Hedge Fund vezetők az utóbbi években már inkább az eladói oldalon fordultak elő.
 
Felvetődik a kérdés, hogy ezt mennyire befektetésnek és mennyire magamutogatásnak fogják fel. Az előbbi esetben ugyanis joggal bukkanak fel kérdőjelek az adott emberek Hedge Fund-jainak jövőbeni teljesítményét illetően. Nem járna jobban Cohen, ha azt a bizonyos több száz millió dollárt a saját alapjaiba helyezné el?
 
Sport csapatok
 
A legsikeresebb Hedge Fund guru-k még azt is megtehetik, hogy a több száz, esetenként 1 milliárd dollár feletti értékű amerikai profi csapatok közül vásároljanak meg egyet. A két legnépszerűbb sport az Egyesült Államokban a baseball és az amerikai football. John Henry a legendás trendkövető több kosárlabda csapat után kisebbségi részesedést szerzett az egyik legendás baseball csapatban, a New York Yankees-ben. Később 160 millió dollárért megvett egy floridai csapatot, ám igazán nagy fába csak 2002-ben vágta a fejszéjét, amikor az általa vezetett befektetői csoport megvette az egyik legnépszerűbb klubbot, a Boston Red Sox-ot. A város majdnem egy évszázada várt a legnagyobb sikerre és Henry vezetése alatt
 
Ami népszerűségben a baseball esetén a Red Sox, az az amerikai fociban a Pittsburgh Steelers (bár lesz jó pár szurkoló aki bizonyára vitatkozna ezzel a kijelentéssel). Ennek a csapatnak van az egyik legszélesebb és legvérmesebb szurkolótábora, és ők tudhatják maguknak a legtöbb Super Bowl győzelmet, egészen pontosan hatot. Bár Pittsburgh egy gazdag és nagy város, mégsem nevezhető Amerika pénzügyi központjának. Ám a sors mégis úgy akarta, hogy a legsikeresebb és leggazdagabb 10 amerikai Hedge Fund vezetőből kettő ebben a városban nőjön fel. Így nem csoda, hogy 2009 legjobban keresője, David Tepper, és Soros legnagyobb segítsége 14 éven át, Stanley Druckenmiller is szemet vetett a Steelers csapatára. Mivel a Rooney család közel hetven éve birtokolja a klubbot, ezért csak külső befektetőként volt lehetőség csatlakozni, ám Tepper-nek tavaly ez is sikerült. Nem lennénk meglepve, ha később tovább növelné a részesedését.
 
Érdekesség, hogy a nyilvánosság elől nem éppen rejtőzködő dotkom milliárdos, Marc Cuban, aki pár éve azzal hívta fel a figyelmét magára, hogy sportfogadásra szakosodott (!) Hedge Fund-ot szeretne indítani, a Dallas Mavericks kosárlabda csapat tulajdonosa. A jogszabályok éppen emiatt akadályozták meg terve véghezvitelében, de volt helyette más, aki pár hónapja mégis megvalósította az ötletet.
 
Mint megszokhattuk, a szabadidő eltöltése, a megkeresett pénz felhasználása a Hedge Fund-ok esetén gyakran maga is üzlet. Persze nem mindig.
 
Haverok, Buli, Dom Perignon
 
A sikeres Hedge Fund vezetők többsége nem a sarki talponállóban tölti el az estéit, és kannás bor helyett is drága pezsgőt részesíti előnyben. New York-ban az egyik legnépszerűbb hely a The Core Club, ahova az éves tagsági díj 60 000 dollár, ám még így is csak meghívással lehet az ajtón bejutni. Az illusztris vendégsereg között található például a már említett Steven Schwarzmann is. Ám az óceán másik felén sem feltétlenül spórolnak a Hedge Fund vezetők. Egyes újságírók szerint egy 2006-os, zártkörű ágazati konferencián 350 000 font értékű Dom Perignon és Moet & Chandon pezsgő fogyott el, összesen 700 palackkal.
 
Említhetnénk még a sablonokat, mint a golf, ahol a közhiedelem szerint drága felszerelést kell venni, és csillagászati összegeket kell kifizetni éves tagsági díjkén, egy-egy green fee-ből (lényegében egyszeri pályahasználati díj) pedig komplett etióp falvak élhetnének hetekig. A valóságban a golf korántsem olyan drága sport, mint sokan hiszik, Amerikában egyes becslések szerint a lakosság ötöde, azaz 60 millió ember jár ki kisebb-nagyobb rendszerességgel a pályákra. Természetesen vannak olyan klubbok, ahol a tagság a hat számjegyű összegektől kezdődik, de itt sokkal inkább az exkluzív társaságot, zártkörűséget kell megfizetni, mint magának a sportnak a költségeit. Az egyébként tévhit, legalábbis a Hedge Fund-ok világában, hogy az üzletek többsége a pályán köttetik meg. Egész egyszerűen erre nincs idő.
 
Sorolhatnánk még az olyan kötelező elemeket, mint a drága autópark. Ott van például Griffin, aki a pletykák szerint a Citadel épületének mélygarázsában egymás mellett 6-8 Ferrari-t tart rendszeresen (egyszerre úgysem tudja őket vezetni), de mielőtt kinyílna az olvasók zsebében a bicska, evezzünk magasztosabb területek felé.
 
Adakozás
 
A legtöbb pénzt ugyanis nem a felsoroltakra, azaz Hedge Fund-okon kívüli befektetésekre és luxusra költik a legsikeresebbek, hanem vagyonuk nagy részét eladományozzák.
 
A legnagyobb és leghíresebb adakozó minden kétséget kizáróan Soros György, aki a tevékenység és földrajzi hely szempontjából is igen széleskörű módon adományozott pénzt számtalan helyen, elsősorban az oktatás és a nyílt társadalom támogatásának területén. Még az sem kizárt, hogy Soros lehetne a világ leggazdagabb embere, ha nem így tett volna. Ám Soros nemcsak a pénzt adta, sőt nemcsak aktívan részt vett jótékonysági tevékenysége megszervezésében, hanem annak alapkoncepcióját is ő dolgozta ki, majd ideje nagy részét ennek szentelte. Olyannyira, hogy még az óceán másik partjára is költözött, hogy ezt a tevékenységét végezni tudja. Talán Paul Tudor Jones sem túlzott sokat, amikor a Pénz Alkímiája második kiadásában a szerzőt azzal (is) dicsérte, hogy napi 18 órán keresztül dolgozik fáradhatatlanul alapítványában.
 
Soros egykori első embere, a szintén dollármilliárdos Stanley Druckenmiller is rengeteg pénzt ad jótékony célokra. A visszavonulását alig több, mint egy hónapja bejelentő szakember a tavalyi évben azzal hívta fel magára a figyelmet, hogy az egész világon ő volt az, aki a legtöbb pénzt adományozta, 700 millió dollár egyszeri összeg keretében.
 
Nemrég egy érdekes hír járta be a nemzetközi sajtót. A világ három leggazdagabb embere közül kettő egy olyan akciót hirdetett a szupergazdagok számára, amelyben azok vagyonuk felét felajánlják jótékony célokra. A Hedge Fund vezérek közül a már több mint 10 éve visszavonult Julian Robertson, és a kevesebb mint 10 éve kezdett, feljebb elhíresült ingatlanvásárlása miatt már említett John Arnold csatlakozott.
 
Gyakran az adakozás is a mecénás nevének további márványba foglalását célozza meg. David Tepper hat éve igen komoly, 55 millió dollárt adományozott a világ egyik legjobb üzleti iskolájának. Az intézményt azon nyomban át is nevezték Tepper School of Business-re.
 
Talán sokkal inkább pozitív jelenség, hogy számos sikeres Hedge Fund menedzser adakozása folyamán is igyekszik specializálódni és egy-egy terület megsegítése érdekében. James Simons a legnagyobb hozamokat (most már csak nagyon-nagyon szűk körnek) szállító Hedge Fund mester saját szakterületét, a matematikát részesíti előnyben, és az ezzel kapcsolatos oktatási projekteknek adományoz százmilliós nagyságrendű összegeket, többek között a Math for America, általa alapított szervezetén keresztül, amely kifejezetten az állami iskoláknak nyújt segítséget. Hasonló módon specializálódott maga Paul Tudor Jones is, aki nehéz gazdasági helyzetben lévő családok gyermekein kíván segíteni a beszédes nevű Robin Hood Alapítvány által.
 
A következőkben egy nem kevésbé izgalmas, mégis szakmaibb cikkel jelentkezünk. Addig is iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket, és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is. Érdemes részt venned játékunkban is, ahol két több mint tízórás befektetési oktatási anyagot tartalmazó DVD-t nyerhetsz.

komment

2010.09.30. 09:05 Faluvégi Balázs

Játék - Teljes előadás sorozatot tartalmazó DVD-t nyerhetsz!

Címkék: játék

Szeretnénk egy kicsit fellendíteni a HedgeFund.hu közösségi oldalakon lévő kapcsolatainak a számát. Így többet tudhatunk meg arról, hogy tetszenek-e az írásaink, és miről szeretnétek még olvasni. Két oldalon jelentünk meg eddig, bizonyára nem okozunk meglepetést azzal, hogy a Facebook-ról és Twitter-ről van szó. Eddig beértük azzal, hogy mindkét oldalon regisztráltunk és napi néhány hírt, érdekességet, rövid véleményt tettünk közzé. Mostantól szeretnénk a kétoldalú kommunikációt erősíteni, hogy az olvasók, érdeklődők is alakíthassák a tartalmat. Ha bármilyen kérdésed, megjegyzésed van, ne habozz nekünk írni az info@bwm.hu címre, de a Twitter-en és a Facebook-on is szólj hozzá ahhoz, amit írtunk.

Jó lenne, ha ezt minél nagyobb körben tehetnénk meg, vagy akár az is, ha többen olvasnák a HedgeFund.Hu-t. Ezért most egy játékot hirdetünk meg, amelyben egy olyan DVD-t lehet megnyerni, amin egy részletes előadás sorozat van, több mint 10 órányi felvétellel, a befektetések világáról, befektetési stratégiákról, azon belül is a technikai elemzésről, továbbá az opciókról. A DVD-hez adunk egy CD-t, amin kiegészítő anyagok vannak, többek között az előadások teljes prezentációi is. A DVD-ről ide klikkelve lehet többet megtudni. Az előadásokat a Bridge Wealth Management készítette és jelenleg csak a nagyobb ügyfeleinek szánja, ezért is érdekes lehet részt venni a játékban. Ráadásul most két DVD-t is nyerni fog egy-egy ember.

Mit kell tenned, ahhoz hogy nyerj?

Nagyon egyszerű. Tippeld meg az S&P 500 záróértékét azt a napot követően, amikor a Twitter követők száma eléri a 100 főt. Ha esélyeidet meg szeretnéd duplázni, ugyanezt tedd meg arra a napra, amely napot megelőzően a Facebook-on is eléri az érdeklődők száma a százat. Hogy ez mikor következik be, azt nehéz megmondani, de éppen ebben rejlik a játék izgalma. A Twitter-en közelít a szám, bármikor bekövetkezhet. A Facebook-on ez még beletelhet egy kis időbe, de ha eléri a 80 főt, amint látjuk, kiírjuk az üzenőfalra, hogy még időben tippelhess. Reméljük elég gyorsak leszünk.

Szólj ismerőseidnek, hogy a követők száma gyorsabban nőjön. Természetesen, ameddig a 100 fő nincs meg, ők maguk is tippelhetnek, amint csatlakoztak, akár a Twitter-en, akár a Facebook-on.

Még néhány fontos szabály. A tippet a 100 követő összegyűlésének a napján éjfélig lehet elküldeni. Tippet utólag javítani nem lehet. Tippet bármikor el lehet küldeni, de minél később küldöd a tipped, annál valószínűbb, hogy a helyes értékhez közeli számot fogsz mondani, ezért érdemes figyelni, hogy áll a követők száma. Ne feledjétek a két tizedesjegyet is megadni! A Bridge Wealth Management Zrt. volt és mostani alkalmazottjai, tulajdonosai nem vehetnek részt a játékban. Értelemszerűen, a csatlakozásokat és tippeket jogosak vagyunk felülbírálni, a trükközéseket kiszűrjük (például, ha hirtelen valakinek az ismerősei közül kerül ki 40 követő, vagy új regisztrációk csatlakoznak, stb.)

A tippelés lehetséges módjai:
  • Email-ben elküldeni az info@bwm.hu címre, a tárgy mezőben a "HedgeFund.hu ipp" szöveggel, az email-ben két információval: Facebook és/vagy Twitter neveddel, valamint a tipp értékével.
  • A HedgeFund.hu Facebook csoport üzenőfalán az ide vonatkozó megjegyzéshez történő hozzászólásban. A Facebook-os tippversenyben csak így fogadjuk el tippet!
  • A Twitter-en Reply vagy Direct Message funkcióval.
Értelemszerűen az email-es tipp kizárja a Twitter és/vagy Facebook tippeket. Tehát egy Facebook névvel, illetve Twitter felhasználónévvel csak egyszer-egyszer lehet tippelni.

Tehát, még egyszer: pontosan mit kell tenni, lépésről lépésre:
  1. Szólj az ismerőseidnek, hogy nézzék meg a HedgeFund.hu oldalt és ha érdekesnek találják, kövessék a Twitter-en és csatlakozzanak a Facebook-on. Kérlek, hogy ezt ne tedd erőszakosan, vagy spam-elő jelleggel, és csak olyanoknak szólj, akikről tudod, hogy érdekelheti az itt lévő tartalom, és szívesen ajánlod nekik. Ha nem tudod, hogy mit írj, másold ki ezt az üzenetet: "Szia! Ha érdekel egy olyan oldal, ami azzal foglalkozik, hogy mit csinálnak a legnagyobb tőzsdebálnák, akkor nézd meg a HedgeFund.hu oldalt és csatlakozz hozzá a Twitter-en és a Facebook-on."
  2. Figyeld, hogy mikor közelíti meg a követők száma a 100 főt, akár a Twitter-en, akár a Facebook-on.
  3. Amikor alkalmasnak találod az időpontot, küld el a tippedet az S&P 500 záróértékére, a 100 fő összegyűlését követő kereskedési napra vonatkozóan.

Ha bármilyen kérdés felmerül, a tippelés csatornáin szívesen válaszolunk. Hamarosan újabb érdekes írások jönnek a Hedge Fund-ok világából.

Update (október 29.)! A Twitter játék véget ért. A Facebook játék természetesen továbbra is él, amint eléri a like-olók száma a 100 főt, küld a tippedet! Fontos változás, hogy ezt csak a HedgeFund.hu üzenőfalán tudod megtenni, ha már csatlakoztál az oldalhoz.

komment

2010.09.27. 14:08 Faluvégi Balázs

A Legnagyobb Hedge Fund Menedzserek (4. rész) - Kenneth Griffin

Címkék: griffin menedzserek portfolioblogger

Amikor Hedge Fund menedzserekről beszélünk, akár ezt a blog-ot is böngészve, a benyomásunk általában az lehet, hogy egy olyan emberekről van szó, akik spekuláns zsenik, és a fő feladatuk a pénzügyi piacokon történő megfelelő időzítésű tranzakciók végrehajtása. Ehhez a képhez hozzájárul az, ha olyan összeállításokat olvasunk, amelyek a legtöbb pénzt keresőket gyűjti össze, és amely listáról itt is írtam a megelőző bejegyzésben. Lelki szemeink előtt megjelenik egy kissé megviselt arcú, feltűrt ingujjú középkorú vagy éppen fiatal férfi, aki előtt 4-6-8 összekötött monitoron a számok piros és zöld színekben villognak, és a chartok pillanatról pillanatra váltakoznak.

A valóság azonban teljesen más. Egy tipikus Hedge Fund a romantikus, regényszerű elemeknél bizonyos tekintetben sokkal kevésbé izgalmas, ugyanakkor mégis sokkal összetettebb. Egy nagyobb Hedge Fund-nál ma már több százan dolgoznak, jellemzően minden kontinensen jelen lévő irodákban (érdekességképpen jegyzem meg, hogy nem csupán a kezelt tőke, hanem a technológiai szint verseny követelménye, az idők szava befolyásolja inkább a létszámot, például a Quantum-ot kezelő Soros irodában 50 ember dolgozott Druckenmiller-ék keze alatt 1992-ben, az angol font beesése idején).

Így egy Hedge Fund menedzser fő feladata ma már sokkal inkább az, hogy a hatalmas szervezetet kialakítsa, az irányvonalakat, akár a befektetési stratégiában meghatározza, és irányítsa a többiek munkáját. A stratégia tényleges kidolgozása, és a kereskedés is egészen más emberek, sőt részlegek munkája. A Hedge Fund blog eddig bemutatott vezetői között inkább koncentráltunk azokra (és később is lesz erre példa bőven), akiknek személyes közreműködése a magas hozam elérésében elengedhetetlennek bizonyult, és nem a vállalati-menedzseri képességek kerültek előtérbe. Most éppen az ellenkezőjét tesszük, akiről szó lesz, az éppen a jól felépített vállalat által lett sikeres, és egyike a leggazdagabbaknak.

Kenneth Griffin az az ember, aki nagyon csendesen, de mégis robosztus erővel, és hihetetlen gyorsasággal a világ egyik legnagyobb pénzügyi erőművét építette fel. Cége egyes állítások szerint a világ részvényforgalmának 3%-át adja, de az opciós kereskedésben is igen nagy részesedést hasítottak ki maguknak, viszonylag rövid idő alatt.

Griffin-ről a legtöbbet a széles nyilvánosságnak Scott Paterson nem éppen túl jól sikerült, mondanivalóját tekintve tévutakon járó, ugyanakkor részletgazdag The Quants című könyvéből lehet megtudni. Az ifjú Kenneth már nagyon fiatalon megcsillogtatta a tehetségét, és így nagyon hamar észre is vették. Floridában nőtt fel, már gimnazistaként az IBM-nek kérték fel dolgozni programozóként, és a 18 éves születésnapja előtt oktatási szoftverket fejlesztő céget indított, amit később ugyan eladott, de az ötlet annyira sikeresnek bizonyult, hogy a cég a mai napig aktívan működik.

Nem csoda, hogy felvették a Harvardra, ahol közgazdásznak tanulhatott. Ekkor ismerkedett meg az átváltható kötvények világával, amely ugródeszkának bizonyult számára. Félreárazásokat fedezett fel bennük, lényegében arbitrázs lehetőségeket, amelyek később a statisztikai arbitrázs irányába mozdultak el. Barátoktól és családtagoktól összegyűjtött pénzzel kezdte a kereskedést, majd még egyetemistaként saját irodából kezdett el pénzt gyűjteni egy igazi, komoly Hedge Fund-hoz. Akkor még senki sem sejtette, hogy a Financial Times, a világ talán legnagyobb, leginkább befolyásos pénzügyi hírforrása az ő cégét fogja a pénzvilág legfélelmetesebb erejeként emlegetni. Sikeres ügyleteire felfigyelt egy befektető és az ő segítségével már 22 évesen nekiláthatott a Hedge Fund-ja felépítésének. Az illetőnek egyetlen feltétele volt az induláskor: Griffin-nek Chicago-ba kell költöznie és onnan kell irányítania a céget. Emiatt lett aztán Amerika második legnagyobb és legfontosabb pénzügyi központjának az egyik legbefolyásosabb embere, alig több mint 10 év alatt. Hogy csak egy példát említsek: tagja volt a város olimpiai jelentkezését vivő bizottságnak.

A vállalat neve a Citadel lett, jelképezve, hogy bármilyen piacokon végighaladó sokknak képes lesz ellenállni (ez majdnem két évtized múlva azonban már nem volt igaz, de még ne szaladjunk előre). Griffin-nek egyébként is van egyfajta vonzódása az arisztokratikus hangzatú névadáshoz. Vezető alapjának neve Kensington, egy másik szintén kiemelt alapjának pedig Wellington. A nemesi érzésre még inkább ráerősített, amikor esküvőjét Versailles-ban tartotta, viszonylag szűk körű meghívottak társaságában.

Feleségével - aki az abszolút férfiak dominálta szakmában szintén egy Hedge Fund-ot vezet - kiterjedt műgyűjtői tevékenységet folytatnak. Griffin 31 évesen vette meg első Ceéanne képet, amit még abban az évben egy Degas- festménnyel is kiegészített. Hamarosan az egyik legnagyobb műgyűjtő lett az egész világon. A művészet iránti elkötelezettségének azzal is hangot adott, hogy az ő nevéhez fűződik minden idők egyik legnagyobb egyedi adománya egy múzeum részére - természetesen itt is egy chicago-i intézményről van szó. Mielőtt ezen tevékenységeit megkezdte, nem kereste a nyilvánosságot - igaz, ellentétben azzal, ahogy sok cikkben állítják, nem is volt titkolózó és rejtőzködő, ahogy azt a Hedge Fund-ok vezetőiről klisészerűen állítani szokták. Mégis, a sok pénz megérkezésével a leggazdagabb amerikaiakat összeállító Forbes magazin felfedezte, és ezzel máris ő lett a legfiatalabb olyan ember a listán. aki saját erejéből szerezte a vagyonát.

Hogyan sikerült ezt ennyire gyorsan elérnie? A cég indításakor a már említett nyílt társaságok által kibocsátott átváltható kötvényekkel történő spekuláció volt a fő irányvonal. Griffin olyan statisztikai jellegű félreárazásokat fedezett fel, amely a kötvények későbbi potenciális felértékelődését, illetve a túlságosan engedékeny átváltási arányokat rejtette magában. Ezzel az ágazatban akkor is nagyon magasnak számító hozamot ért el, és dőltek hozzá az ügyfelek, amik a bevételi kilátásokat megtöbbszörözték. Ahogy a vállalat és a kezelt tőke növekedett úgy terjeszkedtek ki más stratégiák felé, de egyre inkább a "gyors tüzelésű" algoritmusokban látták a magas hozam elérésének az útját. Griffin képes volt személyes spekulánsi ambíciót a háttérbe szorítani, és más szakembereknek, de legfőképpen a számítógépeknek átadni a teret, így ma már - kevés kivételtől eltekintve - nem ő végzi a kereskedést.

A Citadel másik nagy titka az elképesztő háttérmunkában van. Griffin az évek alatt olyan technológiai bázist épített ki, amelynek talán csak a legnagyobb New York-ban lévő befektetési bankok vetekednek, gondoljunk itt a Goldman Sachs-re, vagy a Morgan Stanley-re. Nem is meglepő, hogy Griffin - legalábbis 2008-ig - őket tekintette az igazi versenytársnak, és deklarált módon azt a cét tűzte ki, hogy egy hozzájuk hasonló birodalmat épít ki. A Citadel első sorban ma már kvantitatív stratégiákat visz, és ehhez mérten rendelkezik számítógépes kapacitásokkal. A háttérhez szükséges a megfelelő szakember gárda is. Griffin nem fukarkodik a fizetések terén, a Citadel-hez nagyon nehéz bejutni, de akinek sikerült, az akár másféleszer annyit is kereshet, mint a legtöbb vetélytársnál. Ugyanakkor bentmaradás is nagyon nehéz, ágazati források rendszeresen arról beszélnek, hogy a cégnél elképesztő méretű a fluktuáció, bárki, bármikor az ajtón kívül találhatja magát. Griffin szándékosan teremtett a cégen belül kifejezetten kompetetív hangulatot, és ez hozzájárult a jó eredmények eléréséhez. Ugyanakkor az is igaz, hogy ez a hozzáállás kevésbé járul hozzá a cég felé irányuló lojalitás kialakulásához, ezért a tehetségesebb munkatársak nagy számban pártolnak át máshová. A Citadel ennek ellenére a csúcson több mint 1000 embert foglalkoztatott, a világ több pontján, ezzel a legtöbb Hedge Fund-ot simán lekörözve humán erőforrást tekintve is. Ahogy a vállalat nőtt, Griffin a befektetési döntéshozatalból, a stratégiák megalkotásából visszavonult, és egyre inkább a vezetői szerepre összpontosított. Ezt is nagyon komolyan vette, irodája tele van menedzsment könyvekkel.

A cég főhadiszállása Chicago központjában található, talán az egyik legnagyobb tekintélyt parancsoló felhőkarcoló az egész városban, kivéve természetesen a Sears Tower-t. Az épületet önálló generátor látja el, áramkimaradási problémák esetére. Amennyiben tűz üt ki, a méregdrága védelmi rendszer a fő IT szobából másodpercek alatt ki tudja szívni az oxigént, a tűz terjedését megakadályozva. Andrew Grove, az Intel legendás vezetőjének a könyve a "Csak a paranoidok maradnak fenn" címmel került a boltokba, és Griffin megfogadta a tanácsot. A Citadel bármely katasztrófa esetére egy pontosan nem nyilvánosságra hozott helyszínen több száz munkaállomással tart fent egy üres irodaházat. Biztos, ami biztos.

A szó szerint körbebástyázott, nagy és bonyolult szervezet azonban nem akadályozta meg Griffin-t abban, hogy hasonló nagyságú szervezetektől eltérően napok alatt, szinte teljes kézi vezérléssel hozzanak meg és hajtsanak végre olyan döntéseket, amelyek értéke több milliárd dollár is lehet. Ennek leginkább látványos példája volt amikor a JP Morgan-nel egyenrangú szinten átvették az összeomló Amaranth pozícióit (a cég esetéről itt írtam bővebben).

Egy évvel később egy másik bajba került konkurens segítségére siettek. A Sowood Capital a jelzálogpiaci válság első komolyabb hullámában veszítette el a tőkéjének nagy részét, és félő volt, hogy azokat nem tudja lezárni, de a brókercégek felé a letéti igényeket sem tudja majd teljesíteni. A Hedge Fund érdekessége, hogy egyik nagy támogatója és befektetője a Harvard egyetem volt, amely az egész világ talán legnagyobb presztizsű felsőoktatási intézménye, mégis egy igen rossz döntést hoztak. A Citadel végül átvette a Sowood pozícióit, erősen nyomott árfolyamokon, amelyek értéke igen hamar visszatért a korábbi szintek közelébe, ezzel több milliárd dollár nyereséghez jutva. Egyes források szerint Griffin az utolsó pillanatban tudta meg, hogy mi történik a Sowood-al és a Francia Riviérán töltött nyaralása alatt, telefonon keresztül intézte az akciót. Más pletykák szerint nagyon is tudott arról, hogy mi történik, és szándékosan hagyta, hogy a Sowood kivérezzen, a már ismert helyzetük tekintetében, így nagyobb profitot elérve. Annak idején erről még egy rövid bejegyzést is írtam a céges blog-omon.

2008 közepére a Citadel által kezelt vagyon meghaladta a 20 milliárd dollárt. Soros, Robertson és még sok más (akárcsak mostanában Paulson) esetéből tudjuk, hogy némi túlzással ez az a mágikus szám, amely felett egy korábban sikeres Hedge Fund tipikusan elveszteni látszik a korábbi előnyét, sőt gyakran komoly visszaesés következik be a hozamokban. Griffin-t ez nem zavarta, hiszen ő volt az abszolút hozam császára (a Citadel-nek addig mindössze egyetlen veszteséges éve volt, még 1994-ben).

Amikor a politikusok - teljesen értelmetlenül - öt nagy Hedge Fund vezetőt hívtak be meghallgatásra (hátha ettől jobban fogják érteni mi történt a válság alatt) Griffin már együtt ült a kongresszusi meghallgatáson a legnagyobbakkal, csak éppen az ő haja még nem volt annyira ősz, vagy festett (!) mint a többieké, a képen látszik is, hogy legközelebb ülve sokkal fiatalabb kollégáinál. Soros, Simons és Paulson társaságában lenni nem kis megtiszteltetés, de Griffin-nek nem sok kedve volt örülni.

A 2008-as évben ugyanis hónapok leforgása alatt omlott össze az az imázs, amit majdnem két évtized alatt épített fel a vállalatáról. Így a meghallgatás alatt - bár a többségnek erről nem volt tudomása - hiába ült azokkal egy asztalnál, akik dollármilliárdokat kerestek a válság során, ő éppen ekkora nagyságrendet veszített. A Citadel az évek során egyre inkább azokra a matematikai modellekre építő stratégiákra épített, amelyek nem szélsőségesen volatilis időszakban szinte folyamatosan nyereséget termelnek. Bevétele nagyrészt ezekből származott, és ebből sejthető, hogy ezek nemcsak a méret miatt, hanem a magas hozam miatt tudtak ekkora sikert elérni. A legendássá vált gépezet egyik részét egy orosz matematikus, Misha Malyshev biztosította, és valószínűleg a Hedge Fund-ok között a legnagyobb értékű technológia állt mögötte. Malyshev modelljei 40%-ot hoztak 2008 folyamán, de minden más stratégia elképesztő veszteségeket hozott össze. Griffin nem bízott eléggé a viszonylag friss stratégiában, ezért eleve nem csoportosított oda kellő tőkét. Ráadásul a válság legsötétebb óráiban ismét felébredt benne a fiatal tőzsdei kereskedő és saját maga hozott meg döntéseket, tetézve ezzel a problémákat. A teljes Hedge Fund csoport több mint 50%-os veszteséggel zárta az évet, ráadásul a megrémült befektetők nem kis nagyságrendű tőkét is kivontak a Citadel alapjaiból. 2008 novemberében még az a pletyka is szárnyra kapott, amely szerint a vállalat az összeomlás szélén van és a felszáradt likviditás miatt nem képes beragadt és súlyosan veszteséges pozícióiból kiszállni. Griffin néhány hét leforgása alatt a vadászból az áldozat szerepében találta magát, és szinte teljes mélységében átérezhette az Amaranth és Sowood sorsát a vesztes fél szemszögből. Gyors reagálása és jó vezetői képességei által mégis képes volt a legrosszabbat elkerülni, komoly PR munkával és tőle teljesen szokatlan módon a sajtó részére személyesen tartott telefonkonferencia által.

A bajok azonban a mai napig nem értek véget. A hatalmas visszaesés miatt, a díjazás egyik fontos alapkövét jelentő high watermark szintet az elmúlt közel két év alatt sem sikerült elérni, de igazán megközelíteni sem, márpedig enélkül a bevételek csak árnyékukat jelentik egykori önmaguknak. A nagy reményeket keltő, Malyshev által vitt részlegben sem feltétlenül bízhatnak többé, mert a matematikus a körülményeket látva saját cég felépítésébe fogott. A Citadel agresszivitására jellemző módon ezt nem hagyták annyiban. Amikor Malyshev egyik az új cégben dolgozó, szintén orosz kollégáját letartoztatták, mert állítólag a Goldman Sachs-től lopott fontos információkat a kereskedési stratégiára vonatkozóan, Griffin-ék lecsaptak a lehetőségre és Malyshev-et is hasonló váddal támadták meg. Az ügy a mai napig nyitott kérdés. Az oroszok szerepvállalása a kvantitatív kereskedésben, az erős matematikai háttér miatt nem meglepő, a Reneissance Technologies (a fent említett Simons cége) is előszeretettel alkalmaz Putyin országából matematikusokat, de akár az ágazaton kívül is találni példát, elég csak a tudását az internetes keresők világában dollármilliárdokra váltó Google alapító Sergey Brin-re gondolni. Akárhogy is, Griffin bizonyára képes lesz a megfelelő embert megtalálni Malyshev helyére, ahogy képes volt a megfelelő posztokra a legjobbakat odacsábítani. Ma már a vezetéshez ért igazán, nem a kereskedéshez. Bár vagyona közel 4 milliárd dollárról alig egy év leforgása alatt a felére csökkent, a teljes távlatot nézve a Citadel még mindig egy párját ritkító sikertörténet, és könnyen elképzelhető, hogy pár év múlva Griffin ismét új területeken fogja megvetni a lábát.

---

Korábbi Hedge Fund menedzserekről szóló írásaink itt találhatóak.

---

Ha szeretnél további érdekességeket olvasni a Hedge Fund-ok világáról, csatlakozz hozzánk a Facebook-on, és kövess minket a Twitter-en! Hamarosan egy érdekes játékot hirdetünk meg a már velünk ezen két oldalon kapcsolatban állóknak.

komment

2010.09.20. 11:03 Faluvégi Balázs

Miért értelmetlen a "ki kereste a legtöbb pénzt valaha?" lista?

Címkék: soros menedzserek hozam paulson portfolioblogger dalio kovner

A napokban egy érdekes cikk járta be a nemzetközi híroldalakat, amelyet magyar oldalak is átvettek. Ezt egy független cég állította össze, amely arra a kérdésre kereste a választ, hogy ki kereste a legtöbb pénzt a Hedge Fund világban. A lista szerint Soros György az első, és egy kivétellel a legelső 10 helyezett között olyan emberek vannak, akik valóban nagyon ismertek az ágazaton belül, például Kovner, Cohen, Bacon, Lampert. (a táblázat forrása: portfolio.hu)


Az összeállítás mindenképpen érdekes, de valós értéke nagyon kevés van. Ez azért fontos, mert a cikk azt sugallja, hogy a legjobbakról készített listát, és azt is, hogy a megkeresett pénz közvetlen értékmérője a befektetési döntéshozatal teljesítményének. A "Ki a legjobb" kérdésre azonban nem képes válaszolni. Bár a kérdés egyértelműnek tűnik, valójában nagyon nehéz, ha nem lehetetlen megválaszolni. A spekulációs teljesítmény legfontosabb értékmérője az elért hozam, azonos (jellemzően éves) időszakra lehozva. Ezen felül érdekes lehet még a kockázat vizsgálata, ezt leggyakrabban a szórással és a Sharpe mutatóval szokták vizsgálni, személyes véleményem szerint első körben is alkalmasabb a drawdown és a MAR ráta használata (esetleg Calmar vagy Sterling ráta - mindezekről lesz szó egy későbbi írásban), illetve a Sharpe helyett a Sortino beiktatása. Szintén fontos lehet a konzisztens teljesítmény kielemzése is, de a legfontosabb mégis csak az elért hozam. A helyzet azonban az, hogy akár ezeket használjuk, akár más módszert alkalmazunk, módszertani problémákba mindenképpen beleütközünk a listán szereplő Hedge Fund menedzserek összehasonlítása kapcsán.

A listával kapcsolatban az első szembeötlő probléma értelemszerűen az, hogy a rajta szereplők nem ugyanakkor kezdték a Hedge Fund-jukat, és igen nagyok az eltérések. Soros és Dalio a hetvenes, Kovner és Lampert a nyolcvanas, Cohen és Paulson a kilencvenes években kezdte el saját cégét, de még 2003-ban indult Hedge Fund-ot is találunk a felsorolásban, a Brevan Howard-ot. Zárójelben tenném hozzá, hogy Soros 1969 óta folytatott aktív tevékenységet, aki nem hiszi, nézze meg a Pénz Alkímiája eredeti hazai kiadásának a 206. oldalán található táblázatot, az éves teljesítmény kimutatással.

Az nyilvánvaló, hogy az összehasonlításhoz ugyanolyan vagy legalábbis hasonló időtávot kellene megnéznünk, ha a megkeresett profit a mérce. Persze mondhatnánk, hogy aki később kezdte, és ugyanannyi pénzt keresett, mint az ágazatban régebb óta jelen lévő társa, az a jobb, de itt megfeledkeznénk egy fontos tényezőről. Lehet, hogy Paulson csak 13 éve kezdte, amikor az amerikai ingatlanválság eszkalálódott, és például Kovner már 11 éves előnyben volt hozzá képest a pénz gyűjtésben., Csakhogy amin Paulson a saját és ügyfelei részére a cikkben jelzett összeg kb. 80%-át megkereste, tételesen az ingatlancég CDS-ek és a pénzügyi szektor shortok, olyan egyedi lehetőségeket jelentettek, amelyekre Kovner legfényesebb nyolcvanas években lévő időszakára sem voltak jellemzőek, az általa akkoriban oly kedvelt árupiacokon sem. Akár felhozhatnánk az 1987 októberi tőzsdekrachot is, amikor a tőkeáttétellel shortolók elképesztő pénzeket kereshettek napok alatt. Ám még 1987 legnagyobb zsenije, Paul Tudor Jones egész éves hozama is eltörpül Paulson 2007-es teljesítménye mögött. Egészen mások voltak a két időszakban a kockázat/hozam arányok. A másik oldalon ugyanakkor azt is meg kell említeni, hogy az átlagos Hedge Fund hozamok, szinte minden szegmensben is, szelídültek az utóbbi években, sőt az utóbbi évtizedben is. Ezért ebben a tekintetben pedig érdemes lehetne egy átfogó elemzés keretében éppen az utóbbi időszakban indult Hedge Fund-ok vezetőinek teljesítményét felülsúlyozni. Hogy melyik hatás az erősebb, és ezek milyen arányban állnak egymással, szinte lehetetlen megmondani, de igen kicsi a valószínűsége annak, hogy éppen egyenlőek. Ezért a különböző időtartamot aktívan töltő menedzserek arányos összehasonlítása valószínűleg nem lehetséges. Ha nem így lenne, akkor azt mondhatnánk, hogy Paulson jobb, mint Soros, hiszen mindketten 39 évesen kezdték a saját Hedge Fund-jukat (igaz, az összeállítás csak Soros második cégétől kezd el számolni), és amikor Soros annyi idős volt, mint Paulson most, már sztár volt, de közel sem keresett ennyi pénzt (ami a cikk mércéje - hibásan). Mégis, valószínűleg kevesen értenének egyet egy olyan nehezen megfogható, kategorikus kijelentéssel, miszerint "Paulson jobb, mint Soros".

Szintén fontos tényező az összeállítás kapcsán, hogy az egyes Hedge Fund-ok nem ugyanazokat a díjakat számolták fel az ügyfeleiknek. Ennek részben az az oka, hogy egyesek a jó eredmény érdekében kénytelenek voltak magasabb költségeket fizetni például az informatikai fejlesztések, vagy a személyi kompenzációk területén. A listáról ide tartozhat például a Bridgewater, vagy a listán kívülről a Renaissance Technologies, a DE Shaw, vagy a Citadel. Más esetekben még milliárdos nagyságrendű kezelt tőkénél is a vezető személyi tudása és képességei termelik az alfát, és ezért igen magas díjat kérhet el. Ennek eklatáns példája Steve Cohen az összeállítás 9. helyéről. Főként a második esetben érdemes lehet a bruttó hozamot nézni, amely szintén lehet értékmérő.

Nem szabad megfeledkezni arról a tényről sem, hogy több a listán szereplő vezető, az aktív operatív döntéshozatalból visszavonult, akár időlegesen, akár végleg. Itt van mindjárt a sor elején álló Soros, aki máőr a nyolcvanas évek elején Niederhoffer-re (aki bőven megér egy külön bejegyzést hamarosan) bízta a hozzá beérkező tőke nem kis részét, az évtized végétől Druckenmiller-t tette meg fő stratégájává, amíg ő inkább az alapítványával volt elfoglava, Londonba költözött, és sokat utazott. Az ezredforduló után pedig hosszú évekre teljesen visszavonult a döntéshozatalból, és ma is csak ritkán szól bele a Soros Fund Management napi szintű működésébe. Általában is, még aktív vezetők idején is, a teljesítmény általában egy komoly csapat összesített erőfeszítésének az eredménye, különösen a listán szereplő Hedge Fund-ok szinte mindegyikénél. Még Steve Cohen is, a saját bevallása alapján a 10 milliárd dollár feletti kezelt vagyonból 1,5 milliárdot vont saját hatáskörbe.

Nem módszertani jellegű kérdőjel, de óhatatlanul eszébe jut az embernek, hogy valóban teljes körű volt-e az adatok összegyűjtése, amikor olyan nagy nevek maradtak ki, mint a már említett David Shaw, illetve James Simons, de említhetném akár a régóta sikeresen dolgozó Paul Tudor Jones-t is.

A listával kapcsolatban azonban a legnagyobb módszertani probléma a befolyt tőke miatt keletkezik. Értelemszerűen több befolyt tőkéből könnyebb abszolút szinten több pénzt keresni. A Brevan Howard esetén már eleve egy 2000 utáni évekre jellemző magas szintekről indult az alap, közel 1 milliárd dollárt (870 milliót) gyűjtöttek az indulás előtt. Bár arról híresek, hogy 2008-ban és 2009-ben is képesek voltak pozitív hozamot elérni, nem is keveset 20 és 18 százalékot. Ám a hozam több mint 6 év alatt a szintén lenyűgöző, de mégsem kivételes 150%-os szintet ért el. Könnyen kiszámolható, hogy a tanulmány által jelzett 12,5 milliárd dolláros nyereség elérhetetlen lett volna az eredeti tőkével, sőt annak háromszorosával is (módszertani kérdés az összegek pontos beérkezése, ettől most tekintsünk el, és maradjunk a nagy biztonságú becslésnél). A Brevan Howard értékesítésért felelős munkatársai legalább olyan jó munkát végeztek, mint a portfolió menedzserek. Ezért a teljes nyereség alapján történő értékelés alapvetően téves a befektetési teljesítmény esetén, hiszen a kereskedői részlegtől független, exogén tényezők kulcsszerepet játszanak abban, hogy mekkora lesz a nyereség. Nyilván jobb hozam esetén könnyebb egy alapot eladni, de nem kizárólag ez a befolyt tőke nagyság sikeres bevonásának tényezője.

Azt viszont mindenképpen érdemes megemlíteni, hogy a magasabb kezelt tőke szinte minden esetben a teljesítmény rovására megy. A milliók keresése itt is könnyebben megy, mint a milliárdoké. A befolyt tőke és az elért hozam kapcsán érdekes megállapítást tesz a tanulmány a tőkesúlyozású hozamról. Állításuk szerint ez a mutató már alacsonyabb, mint a részvénypiaci hozam. Bár a legtöbb cikk megjegyzi, hogy önmagában az adat gyenge lábakon áll, tekintve, hogy az ágazat eredményei nem gyűjthetőek össze teljeskörűen, ez különösen igaz a kisebb alapokra. Ám a másik, sokkal nagyobb gond ezzel az érveléssel az, hogy megint nem veszi figyelembe az eltérő időszakok különböző körülményeit. A Hedge Fund ágazat 2000 után nőtte ki magát igazán, és éppen a részvénypiaci, ingatlanpiaci csúcsok idején érte el a legtöbb kezelt tőkét, magasan verve a korábbi időszakok hasonló értékét. A részvényalapoknál ez a tényező nem játszott lényegi szerepet a tőkesúlyozású hozamok esetén, hiszen azok korábban és a 2008-as zuhanások idején is (legalábbis eleinte) hasonló tőkét kezeltek.

A hivatkozott tanulmány így hasonlóan érdekes, mint az évente rendszeresen nyilvánosságra hozott "ki kereste a legtöbb pénzt" lista, ám a valós befektetési teljesítményt aligha adja vissza.

---

Ha szeretnél további érdekességeket olvasni a Hedge Fund-ok világáról, csatlakozz hozzánk a Facebook-on, és kövess minket a Twitter-en!

komment

2010.09.03. 11:17 Faluvégi Balázs

Short Bias - Stratégiák (3. rész)

Címkék: stratégia portfolioblogger

Az árfolyamesésre történő spekuláció a tőzsdések körében mágikus jelentőséggel bír. A piacon lévő szereplők ehhez a kaszthoz tartozó része szeret kilógni a sorból és szkeptikus, vagy legalábbis a fősodortól eltérő álláspontot megfogalmazni. Ez biztosítja a túlélését. Amíg az emelkedés lassú és fokozatos, addig az esés felpörgött sebességű és pánikszerű. Trendkövetőknek sokkal könnyebb és gyorsabb ilyenkor pénzt keresni. Látványos példa, amit az osztrák Superfund csinált az elmúlt években. A trendkövető Hedge Fund- stratégiát a közepes, esetenként kisbefektetők szintjére lehozó vállalat vezető alapja a legmagasabb kockázati szinten a 2008-as zuhanó piacon 74%-ot keresett (díjak után!). Ugyanakkor az emelkedő 2009-es esztendőt több mint 51%-os veszteséggel zárta, és ezzel lejjebb kerülve, mint előtte. Ha a mellékelt képen az S&P 500 2003 és 2008 közötti értékének alakulását nézzük, láthatjuk, hogy amit az index 5 év alatt "felépített", azt egyetlen év alatt "rombolta le". A viszonylag ritka, de olyankor gyors és hirtelen pénzkeresést a statisztikák is alátámasztják. Az ún. Short Bias Hedge Fund-ok legjobb hónapja (!) majdnem 23%-ot hozott, míg a legrosszabb esetén is ennek kevesebb mint a felét, mintegy 9,5%-ot veszítettek. Ezek a Hedge Fund-ok tehát jellemzően, de nem kizárólag árfolyamesésre spekuláló, short pozíciókat vesznek fel, túlnyomó többségében részvényekben, vagy ezek származtatott termékeiben.

A felhasznált módszerek és stratégiák legtöbbször figyelembe veszik a fundamentális és a technikai elemzést is. Az előbbire azért van szükség, mert elsősorban nem rövidtávú ügyleteket hajtanak végre, ez inkább egyes long/short equity, statistical arbitrage, illetve market neutral és kvantitatív technikákat használó Hedge Fund-ok sajátja - sok minden más mellett. Ezek az alapok sokkal inkább a tartós, legalább középtávú csökkenést célozzák meg. Ehhez jó, ha rendelkezésre áll a fundamentális háttér az adott vállalat esetén, és az még jobb, ha a túlértékeltségből fakadó esés pszichológiai feltételei is adottak.

A szórás nagyobb, mint a részvénypiaci indexeknél - ezzel ez a szegmens tagjai a Hedge Fund-ok egyik legfontosabb előnyét veszítik el - az alap Hedge Fund indexnél pedig kétszer akkora. Ez nem lenne baj, ha - nem közölt - hasznosabb Sortino rátán érne el jobb eredményeket az alindex, ami azt jelezné, hogy emelkedések, megugrások miatt nagyobb a szórás. Ám számolás nélkül is egyértelmű, hogy nem ez a helyzet.

A Short Bias a Hedge Fund ágazat sorból leginkább kilógó, a többi szegmenssel legalacsonyabb korrelációt produkáló, legrosszabb teljesítményt felmutató csoport a Hedge Fund-okon belül. Gyakran halljuk, hogy a részvénypiac hosszútávon emelkedik, a rossz időszakokat hosszú évek alatt felváltják a jobbak, és előbb-utóbb az indexek új csúcsokra törnek, csak ki kell várni. Ez a klasszikus buy & hold megközelítés. Bár látunk ellenpéldát nem is egyet, elég csak Japán, Tajvan, a Nasdaq példáját emlegetni, vagy akár csak azt, hogy az amerikai részvénypiac vezető indexe 8 és 12 éve, a technológiai buborék kipukkanásának, illetve az orosz válságként ismert volatilitás sokknak a legsötétebb napjaiban járt ugyanott, ahol most. Mégis, azért a részvénypiacok többsége általában évtizedes távlatban képes értéket felmutatni a befektetőknek. Ezért hosszútávon, a kizárólag és rendszeresen (!) történő shortolásra berendezkedett alapok halálra vannak ítélve, legalábbis, ami az abszolút hozam generálást illeti.

Az adatok ezt alátámasztják. A HedgeIndex 1994-es indítása óta több mint 37%-os mínuszban van. Ez értelemszerűen rosszabb a 16 év alatt megduplázódó, világ részvénypiacait követő indexeknél, és enyhén szólva is erős kontraszt a több mint négyszeresére növő Hedge Fund fő index mellett. Ha a bruttó hozamokat nézzük, ott valamivel szebb a kép, de az éves szintű majdnem 3%-os negatív hozam - sikerdíj híján - csak részben magyarázható a költségekkel, a csoportba tartozó Hedge Fund-ok menedzserei ténylegesen is pénzt vesztettek a piacokon.

Azt várhatnánk, hogy az elmúlt évek zuhanásokban bővelkedő időszakában mégis, tobzódnak a magas hozamokban. Csalódnunk kell, és néha megdöbbentő következtetéseket kell levonnunk. A harmadik negyedévben, amikor az S&P 500 több mint 9%-ot veszített az értékéből, a short Hedge Fund-ok nemhogy ennyit nem kerestek az árfolyamesésen, hanem egyenesen veszítettek, abból sem marginális szinten, majdnem 8%-ot! Az utolsó negyedéves 23%-os részvénypiaci zuhanás idején is ezt abszolút értékben (ahogy van értelme számolni) alúlmúló, mindössze 11%-os hozamot tudtak elérni.

2009-ben a részvénypiac 23,5%-ot emelkedett, ám ezúttal is alulteljesítettek ezek az alapok, mert 25%-ot veszítettek értékükből. Zárójelben jegyezném meg, hogy a véleményem szerint kevésbé megbízható Barclay's által összeállított index komponensei összességében jobb eredményeket értek el. A Short Bias Hedge Fund-ok általában veszítettek, amikor emelkedett a részvénypiac, és kevesebbet kerestek az esés abszolút értékben vett mértékénél, amikor általában csökkentek az árfolyamok, sőt gyakran a részvényalapokkal kéz a kézben veszítettek.

Hogyan lehetséges ez?

A kulcs nem a Short, hanem a Bias szóban található. A jelentése: elfogultság, ami nem kötelezettséget jelent. A Short Bias alapok árfolyamesés előtt álló részvényeket keresnek, de nem kizárólag ebbe fektetik a tőkéjüket. Régebben, még a kilencvenes években, ezek a Hedge Fund-ok a Dedicated Short név alatt futottak, amikor is a technológiai boom gyakorlatilag kivégezte a műfajt, legalábbis ebben a formájában. Akkoriban az index bőven felül is teljesítette az emelkedés mínusz eggyel megszorzott értékét, de nyereséget nem volt képes termelni. Ne felejtsük, ugyanezek az évek voltak, amikor Robertson, Soros, Druckenmiller, a nyolcvanas-kilencvenes évek legnagyobb spekuláns géniuszai bedobták a törülközőt. Az ide tartozó, akkor sem túl nagy számú és arányaiban komoly tőkét kezelő Hedge Fund-ok sorra váltottak, és a maguknak előírt short kötelezettséget, short irányultságra váltották. Ezután már sokkal inkább jellemző volt az, hogy nemcsak short pozíciókat nyitottak, és bár többségében az árfolyamesés szolgálta az érdekeiket, azok időzítését is komplexebb módon végezték el.

Különösen érdekes az, ami 2008 harmadik negyedévében történt. A nem túl nagy számú short alapok jelentős mennyiségben adták a pénzügyi szektor részvényeit, amely jó húzásnak bizonyult. A nyár végén azonban egy kisebb emelkedés bontakozott ki, és a többségük úgy gondolta, hogy inkább zárják a pozícióikat, részben azért is, mert féltek attól, hogy a kormányzat megmenti a bajba jutott cégeket. Ez végül meg is történt, de nem mindegyik pénzügyi vállalat esetén, és a pánikot már nem sikerült elkerülni. Ezért a shortoló Hedge Fund-ok jobban jártak volna, ha tartják a pozícióikat.


A Hedge Fund-ok egyik legfontosabb ismérve és egyben előnyt biztosító fegyverténye a szabadságuk. Gondoljunk csak bele: a Short Bias egyike azon kevés alszektoroknak, amely deklaráltan irányt választ (a másik az "emerging markets" kategória, ami elvileg csak long irányban nyit pozíciókat, ott viszont a feltörekvő gazdaságok magasabb növekedési üteme biztosítja a versenyelőnyt). Ezzel éppen a Hedge Fund-ok legjobb jellemzője elől zárják el az utat. Ráadásul ha egy befektető mégis úgy gondolja, hogy a piaci időzítés az ő feladata és short lehetőségeket keres, könnyedén megteheti az ún. bear market hagyományos alapok, vagy akár ETF-ek által.

Sokan azzal védik őket, hogy a többségükre jellemző negatív korreláció remek diverzifikációs lehetőséget kínál. A lényeg szerintük az alternatíva, a más eszközosztályokkal való alacsony korreláció, ezért érdemes a portfolióban ilyet tartani. A baj az, hogy egyrészt a sikerhez itt időzíteni kell, ez pedig éppen a Hedge Fund-ok dolga lenne, nem a befektetőé. Ám az abszolút hozam világában nem is a részvényindex benchmarkok megverése a lényeg, hanem az, hogy hosszú távon valamennyi eszközkategória nyereséget termeljen. A negatív korreláció és Markowitz egyes követőinek az öröme azonban sovány vigasz, ha hosszú távon sem látnak eredményeket a befektetők.

Nem véletlen, hogy ma már alig van, aki valóban ebbe a csoportba tartozik. Éppen azért, mert a Short Bias önmagából adódóan korlátozza le magát feleslegesen. Dow Jones által átvett HedgeIndex 7, a Barclay's 13 Hedge Fund-ot követ a mutató kiszámításához. Nyilvánvalóan az sem véletlen, hogy a Hedge Fund-okat kezelő menedzserek többségének eszébe sem jut ilyenfajta alapot indítani. Így aztán nehéz, ha nem lehetetlen jól működő érvet találni az ellen, ha azt mondjuk, hogy a Short Bias a Hedge Fund ágazat legkisebb tagja, amely egyben a legrosszabb eredményeket is szállítja, létjogosultsága pedig megkérdőjelezhető.

---

Kövess minket a Twitter-en, és csatlakozz hozzánk a Facebook-on.

komment

2010.08.30. 08:55 Faluvégi Balázs

Istentelenül sok pénz - könyvkritika

Címkék: könyv soros paulson portfolioblogger paultudorjones

Minden legenda hasonló cselekménysorra épül. A hős megszületik, mély motiváció ébred benne, a céljára tör, és a kezdeti bukdácsolások után egyre magasabbra jut. A legnagyobb kihívással éppen a végcél előtt találkozik, ekkor tűnik számára a leginkább reménytelenebbnek a helyzet. Hiszen tudjuk, hogy az éjjel is éppen a hajnalhasadta előtt tűnik a legsötétebbnek. Végül a nagy akadályt legyőzve győzelmet arat. Ez a történetvezetés olyan mélyen beépült a kollektív tudatalattiba, hogy a modern hollywood-i forgatókönyvírás is általános sémaként használja.

 

A valóság azonban nem ilyen. Erre Sebastian Mallaby, a könyv szerzője is ráérez, és egy olyan művet tesz le elénk, amely sorozatban a valóságos történetek tipikus lefolyását külön fejezetekben, legendákként porciózva mutatja be. Ezek a sztorik fokozatos felemelkedést, a dicsőséget, majd a bekövetkező visszaesést mesélik el. Szándékosan használom a visszaesés, és nem a bukás szót. Az elsőből még van visszatérés, a másodikból soha, maximum csak újrakezdés. A történetek főszereplői azonban nem buktak el, "csupán" nagy veszteségeket szenvedtek el karrierjük egyik későbbi pontján, és az aktuális sztár első számú helyét kénytelenek voltak átengedni másnak.

A cím a feltűnést keltő "More Money than God", amit talán "Istentelenül sok pénz" kifejezéssel lehet érzékletesen lefordítani (ha van jobb ötleted, szívesen cserélem). A kötet két célkitűzés elérésére is kísérletet tesz, és ezekben ha nem is arat teljes sikert, sokáig eljut. Az első cél, amely a tartalom nagy részét lefedi, a Hedge Fund ágazat megszületését, fejlődését, teljes történelmét igyekszik bemutatni, elsősorban annak néhány ikonikus alakján keresztül. A második cél az iparág egészének hatásait igyekszik feltérképezni a pénzügyi rendszer és a gazdaság egészére, abból az okból, hogy a szabályozás szigorításának szükségességét, vagy éppen feleslegességét támassza alá.

 

Mallaby (PDF), az Economist korábbi és a Washington Post mostani újságírója, kifejezetten a Hedge Fund vezérekről ír, így remek és átfogó bepillantást nyerhetünk az ágazat légkörébe.A valós történetek amerikai stílusban fordulatokkal, pörgős párbeszédekben, és a fejezetek végén megjelenő nyitva hagyott kérdésekben és sejtetésekben kelnek az életre a szemünk előtt. Szinte látjuk magunk előtt, ahogyan Steinhardt és kollégái cigifüstben ülnek a hetvenes évek akkor modernnek ható irodaberendezései között, vagy ahogyan Druckenmiller éjjel kettőkör a sötét Manhattan előtt egy irodai lámpa fényénél görnyed a kihangosított telefon fölé, amint Sorossal beszél az angol font elleni spekulációról.

 

Az élénk képeket elősegítendő részletes, néha humort sem nélkülöző leírásokat és történeket húz elő Mallaby, elsősorban A.W. Jones-ról az első (mondhatni modern) Hedge Fund alapítójáról, Michael Steinhardról, Soros Györgyről és Steve Druckenmiller-ről, Paul Tudor Jones-ról, Julian Robertson-ról. A technológiai lufi kipukkanása utáni időszakról sokkal inkább általánosságban beszél, persze említésre kerülnek azok, akikre a nyilvánosság fénye az utóbbi 10 évben vetült. Ide tartozik James Simons, vagy a válság alatt a leggazdagabbak közé került John Paulson. Az uróbbiról azért ír röviden, mert más már elvette a kenyerét Paulson kapcsán. Mégis a fő oka a friss vezető Hedge Fund menedzserek kapcsán tapasztalható szűkszavúságnak vagy akár említésük szinte teljes hiányának egyszerű: nem férnek be az említett sémába. Soros, Robertson, Steinhardt már régen visszavonultak az aktív kereskedéstől, vagy oda csak jókora pihenő után, időszakosan tértek vissza. Szó szerint belefáradtak, akárcsak Druckenmiller a kilencvenes évek részvénypiaci buborékának megdöbbentő kitartása idején. Mallaby szereti ha egy történet lekerekítése megtörtént, és ezzel nincs nehéz dolga, mert a tőzsde gondoskodik arról, hogy ez előbb-utóbb még a legjobbakkal is megtörténjen. Erre látványos példákat hoz fel, és gondoskodik arról, hogy a dráma látványosan is bontakozzon ki a könyvben. Néhol kissé zavaró, hogy a hatás érdekében mind a sikereket, mind a kudarcokat jócskán túlértékeli. Ha egy Hedge Fund vezető évtizedes szinten 30% közeli hozamokat ér el éves szinten, majd egy évben 20%-ot veszít, az nemcsak messze van a kínostól, hanem előbb-utóbb mindenkivel megtörténik, ahogy ez a könyvben meg is jelenik.

 

Aki régóta olvasgat a Hedge Fund-ok, a technikai elemzés, a pénzügyi piacokat érintő válságok, vagy akár a sikeres tőzsdei kereskedők témaköreiben, annak igazán sok újdonságot nem fog tartalmazni a könyvben lévő történetek többsége. Az aprólékos munka mégis pár helyen még a régi róka olvasóknak is tartogat újdonságokat. Külön fejezetet olvashatunk a Commodities Trading Corporation-ről, amely olyan neves közgazdászok részvételével született meg, mint a makroökonómia pápája, Paul Samuelson. Ez a cég az elképesztő akadémiai háttér ellenére mindjárt az első ügyletén 60%-os mínuszt hozott össze, amit későbbi évek kemény munkájával tudtak csak ellensúlyozni. Hiába, a piac bárkit képes megtréfálni, legyen bármekkora elméleti háttere, hiszen úgyis azt tesz, amit akar. Ezt később a Long Term Capital Management fejezetben ismét elolvashatjuk. Erről egyébként már született jó (Talált Pénz) és rossz (Tőzsdeguruk tündöklése és bukása) könyv is, így itt csak egy tömör összefoglalót olvashatunk Merton-ék kalandozásairól. A CTC további érdekessége, hogy később - akárcsak két évtized múltán Robertson - számos nagyágyú pályára állításában részt vett, mind szakmai, mind pénzügyi segítség formájában. Mallaby kiváló munkát végzett abban, hogy megtalálja a kapcsolódási pontokat és az egyes fejezetek egész tájképpé kapcsolódjanak össze.

 

Szintén újdonság, ahogyan Soros 1987 októberi bukdácsolásait szenvtelenül leírja. Amikor Paul Tudor Jones hatalmasat nyert, Druckenmiller az ő sugallatára a krach napján fordítva úszta meg a legrosszabbat (sőt, nyereséggel zárta minden spekuláns rémálmát), addig a Quantum alapítója mérete miatt már nem volt képes időben kiszállni, sőt a Nikkei felfüggesztése miatt a shortjait sem volt képes lezárni, majd kapkodásával tovább rontva a helyzetet végül ahogy a könyv is idézi a Times sorait: "Soros két évtized alatt vált géniusszá, mégis, mindössze 4 nap alatt képes volt hülyét csinálni magából". Persze Soros nem lenne az, aki, ha később nem lett volna képes ismét szárnyalni, hiszen már 1987-et nyereséggel zárta. A 2008-as pánik napjai is bár röviden, de érzékletesen vannak leírva. Itt is egy találó és humoros idézet ragadja meg a legjobban a lényeget. Amint a hatóságok felfüggesztették a pénzügyi cégek részvényeinek shortolását, a Goldman Sachs kereskedési termében szó szerint dalra fakadtak, és Robertson egyik tanítványa így magyarázta a helyzetet: "Az első félidőben sakkot, a másodikban pankrációt játszottunk".

 
Összességében a "More Money than God" azoknak, akik nem tudnak sokat a Hedge Fund-ok területről, egészen jó áttekintést nyújt. Mégis, érdemei ellenére, akinek a nevek nem mondanak újdonságot, a történetek végén a sokat markol keveset fog kifejezés fog az eszébe jutni. A történetek szórakoztatóak, tanulságosak, érzékeltetik az ágazat lényegét és hatását a pénzügyi piacokra, ugyanakkor a sok szereplő miatt az igazán mélyreható magyarázatok és elemzések hiányoznak. Ez érezhető az utolsó, konklúziónak szánt fejezeten is. A végén átlátjuk a területet és választ is kapunk a szabályozás kapcsán a legfőbb félelmeinkre, de bővebb kifejtés nem ártott volna. Intuitív szinten, vagy szakmai tapasztalatok alapján érthetjük Mallaby érvelését a szabályozás szigorításának felesleges mivoltára, vagy csak a legnagyobb szereplőkre vonatkoztatva. Egy friss olvasó számára - akinek a történetmesélős fejezetek vélhetően készültek - azonban ez a levezetés aligha elégséges. Ezért nehéz eldönteni, hogy kinek is szól ez a könyv, és nehéz nem arra gondolni, hogy jól körülhatárolt célcsoport híján nem tudta maradéktalanul elérni a célját.

 

---

Teljes szakirodalom lista, nemcsak Hedge Fund, hanem teljes tőzsdei témakörben itt érhető el PDF formátumban.

---

Kövess minket a Twitter-en, és csatlakozz hozzánk a Facebook-on.

komment

2010.08.12. 09:30 Faluvégi Balázs

A Legnagyobb Hedge Fund Menedzserek (3. rész) - David Shaw

Címkék: menedzserek shaw portfolioblogger

A Hedge Fund-ok területén az egyik legizgalmasabb tényező, hogy számos kiemelkedő tulajdonság vihet el a sikerhez, és ezek a jellemzők többségében tiszteletre méltóak. Az eddigi 2, menedzsereket bemutató bejegyzésben olyan, diszkrecionális módszereket alkalmazó emberekről volt szó, akik nem kis részben az intuíció által vezették saját vállalatukat, és egyfajta one man show-t adtak elő, főleg a kezdeti években, de sok tekintetben mind a mai napig. Mások az üzleti elitben kiépített remek kapcsolataikat használták fel a meggazdagodáshoz. Mégis a Hedge Fund vezérek egyik legsikeresebb kasztja egy olyan előnyt használt fel, amely ugyan tiszteletet ébreszt, de a társadalom más területein ritkán hoz ekkora vagyont és lehetőségeket. Ez nem más, mint a csendes, sötét sarokban elvonultan munkálkodó intelligencia.A legtöbb, magas IQ-val rendelkező, szakmai területén elismert kutató ritkán tud sikeres lenni az üzleti életben. David Shaw azonban mégis képes volt erre, sőt még ennél is többre: amellett, hogy Amerika leggazdagabb emberei közé emelkedett, a lehető legbefolyásosabb ember rendszeresen igényt tart a tanácsaira.

Cége, a D.E. Shaw úgy született, mint sok kisvállalkozás Amerikában, amely egy kicsi, félreeső helyen látott munkához. Ám a klasszikus garázs helyett egy könyvesbolt feletti kis helységből kötötték az első üzleteket. Ez a bolt sok, politikai témakörű művet is árult, gyakran baloldali szerzők tollából, ezért Shaw később gyakran viccelt azzal, hogy ők az egyetlen Hedge Fund, amely egy kommunista könyvesbolt felett indult. Nincs is annál élesebb ellentét, mint egy kommunista eszméket terjesztő hely és egy spekulációval foglalkozó társaság, amely legmélyebb szinten hisz a szabad piac eszméjében.

Hogy a D.E. Shaw mennyire nem "one man show" arra bizonyíték, hogy maga Shaw már régóta nem is vesz részt a cég operatív vezetésében. Amivel mostanában elsősorban tölti napjait, az szintén reménytelenül bonyolult terület lenne az emberek 99,9%-nak, hiszen molekuláris biológia kutatásával foglalkozik. Nem fehér köpenybe öltözött emberként kell elképzelni, aki egy laborban üvegcsékbe különböző színű folyadékokat öntöz, és mikroszkóp felett görnyed. Ehelyett az információ-technológiában szerzett tapasztalatait hasznosítva, kifejezetten nagy teljesítményű számítógépeken futtat olyan algoritmusokat, amelyek a dinamikusan és gyorsan változó makromolekuláris rendeződések modellezését szolgálja. Hogy ez pontosan mit jelent azt én sem értem, de a lényeg, hogy a számítógépes modellezés az egészen extrém komplexitású biokémiai területeken olyan eljárásokat tudnak egészen apró méretű részecskék szintjén kidolgozni, amelyet később a gyógyszeripar a fejlesztéseihez fel tud használni.


A D.E. Shaw mind a mai napig híres arról, hogy egészen pallérozott elméket foglalkoztat, és a humán erőforrásra nem sajnálja a pénzt (csak úgy mint a technológiára). A vállalat sokat fizet, az iparági átlagnál többet, és nagyon komoly, tudatos életpályát vázol fel azoknak az éltanulóknak, akik eléggé ügyesek ahhoz, hogy felvételt nyerjenek. A cég a legjobb amerikai egyetemeken külön felvételi programokat tart fent, ahol évente sok új gyakornokot vesz fel. A többség vagy kiemelkedő matematikai vagy szoftverfejlesztési háttérrel rendelkezik, a közgazdasági, pénzügyi tudás sokszor másodlagos.

Shaw vállalata egyike azon cégeknek, amelyek komoly méretű irodát tartanak fent Indiában. Egy olyan lépés, amit a legtöbb nagy multicég és a technológiai szektor már régen megtett, de a Hedge Fund-ok világában ez nem éppen megszokott. Nem véletlen, hogy éppen a D.E. Shaw technológiai központú cégkultúrájában valósult meg ez az ötlet. Az olcsó és technológiai oldalon manapság csodákat művelő indiai munkaerő szerves részét képezi a Hedge Fund szervezetének.

A D.E. Shaw szervezetét erősítette a kilencvenes évek elején az Amazon.com alapítója, Jeff Bezos. A cégnél szerzett tudása és technológia iránti rajongása hozzájárult ahhoz, hogy saját tapasztalataim alapján is az Amazon.com-ot a világ egyik legjobban finomhangolt marketing és logisztikai gépezetének nevezhessem. Aztán a korábbi munkatársak között ott van Larry Summers is, aki ugyan délutánonként hajlamos elbóbiskolni egy-egy megbeszélésen, de elismertségét jelzi, hogy a Világbank vezető közgazdászaként, majd amerikai pénzügyminiszterként is jegyezték a nevét. Jelenleg Obama legfontosabb gazdasági tanácsadója, a Fehér Házban önálló irodával.

Ha már Summers, nem árt megjegyezni, hogy Shaw a jelek szerint a demokrata szellemi elit egyik kedvenc tudósa. Már a Clinton adminisztráció alatt is a tudományos tanácsadói kör egyik tagja volt, Obama megválasztását követően pedig ugyanennek a bizottságnak az elnöke.

David Shaw természetesen ilyen tudományos háttérrel nem éppen pénzügyi szakembernek készült (és ma sem tekinthető annak). Kiváló eredménnyel diplomázott, majd PhD-t szerzett a világ egyik legjobb egyetemén, a Stanford-on, hogy a világ egyik másik élkategóriás egyetemén, a Columbián helyezkedjen el kutatóként. Már ott szuperszámítógépekkel foglalkozott. 35 éves koráig be sem tette a lábát, egyetlen Wall Street-el összefüggésben lévő vállalathoz sem. Az IT-s fejlesztésben azonban olyan tiszteletben álló tudásra tett szert, hogy a Morgan Stanley egyből alelnöki pozíciót kínált fel neki, az automatikus kereskedés részlegnél, amely a ma megszokott méretekhez képest akkor még gyerekcipőben járt. Shaw azonban már korábban is megcsillogtatta vezetői tudását, valamint azt, hogy a saját útját járja. Két év sem kellett neki, és 1988-ban már el is indult a D.E. Shaw, ahogy már megszokhattuk Tudor Jones és Cohen esetén, saját magáról nevezett el.

A magas intelligencia, és a komplex (vagy annak hitt) modellek megléte sem garancia a sikerre, a pénzügyi piacok már csak ilyenek. 1996-ig egyes források szerint 18%-os díjak utáni hozamot értek el évi átlagban a befektetőiknek, ami az akkori fénykorban is igen jónak számított. Amikor 1998-ban az orosz válság felborított mindent, amit addig a legnagyobb elmék a volatilitásról és a korrelációról paradigmaként tudni véltek, és amikor a földindulás és egyes befektetési bankok kiváló információ összeköttetései révén összeomlott az opció árazás guruiról ismert, mega kitettséget felhalmozó Long Term Capital Management, akkor a D.E. Shaw is súlyos veszteségeket volt kénytelen elkönyvelni. A visszaesést évekig nem tudták kiheverni, és a 2000-et követő kiugró hozamok helyezték vissza őket a legnagyobbak térképére.

Ebben közrejátszhatott a túl nagy kezelt tőke, a 20 milliárdos álomhatárt kevesen lépik túl mai is, és aki túllépi, az szinte biztosan számíthat az ágazatinál gyengébb hozamokra (lásd mostanában Paulson szenvedését), de ez a kilencvenes években még fokozottabban igaz volt. Soros és Robertson, az akkori időszak legnagyobb ikonjai is kisebb-nagyobb mértékben belebuktak a túl nagy kezelt tőkébe, és az akkori tőzsdemámor túlkapásaiba, és visszavonultak az aktív kereskedéstől. Nos, a DE Shaw, akit 1996-ban a "Wall Street legmisztikusabb erejének" nevezett, a túlságosan nagy kategóriájának a limitjét kétszeresen szárnyalta túl. Ez egy olyan szint, amit azóta is csak az erősen diverzifikált tevékenységű Bridgewater és a több tízezer embert foglalkoztató egyes befektetési bankok Hedge Fund részlegei tudtak felülmúlni, sokan csak rövid ideig. A nehéz 1998-as évet követően a D.E. Shaw számos befektetést visszaküldött azok tulajdonosainak, és karcsúsította a szervezetét. Mégis, ma is szinte állandó szereplője a legnagyobb 10 listájának, most is enyhén 20 milliárd dollár feletti kezelt vagyonnal.

A nagy méret miatt a D.E. Shaw ma már nemcsak a kvantitatív kereskedés egyik fellegvára, hanem a rengeteg tőke miatt kénytelen volt a private equity, az ingatlanbefektetés, és a distressed, azaz válságban, gyakran csődben lévő vállalatok felvásárlásának és sokszor átszervezésének területével is foglalkozni. Kvantitatív stratégiát vivőkre kevéssé jellemzően közép és hosszútávú részvénypozíciókkal is rendelkeznek, például a mostanában reneszánszát elő Priceline egyik legnagyobb tulajdonosai is ők voltak (igen, a képen az egykori TJ Hooker és Kirk kapitány, ma a vállalat reklámarca látható). A D. E. Shaw ma már jóval transzparensebb, kevésbé rejtőzködő, mint a kilencvenes években. Ennek egyik jele, hogy nyilvánosan elérhető több érdekes témakört az átlag befektetőkhöz képest szofisztikáltabb módon tárgyaló piaci hírlevelük, például itt: 1, 2 (PDF formátumban).
 
A Hedge Fund-ok összetett világában néha a tiszta józan ész arathat hosszú távon tiszteletre méltó teljesítményt (például a kiöregedett színészekkel szemben). Nem is akármilyet, hiszen David Shaw az élet több területén is olyan sikereket ért el, ami szinte mindenki számára egyenként is irigylésre méltó: legyen szó adott egyetemi diplomákról, oktatói karrierről, üzleti sikerekről, Hedge Fund hozamokról, molekuláris biológiáról, vagy az Egyesült Államok elnökének adott tanácsokról. Ám van még valaki, aki még Shaw-nál is nagyobb sikereket ért el. Erről azonban már egy későbbi cikkben írok.

komment

2010.08.04. 15:48 Faluvégi Balázs

Mennyit keresnek a Hedge Fund-ok döntéshozói - és mire költik a pénzüket? (1. rész)

Címkék: életmód fizetés portfolioblogger

Már a blog indítása után hamar elkezdtek repkedni az olvasó felett a számok, néha a sztatoszféra magasságában. Minden évben most már megszokott módon több olyan Hedge Fund vezér van, aki több mint 1 milliárd dollárt keres. Soros-nak, és Simons-nak szinte bérelt helye van a listán, de Arnold, Paulson, Dalio és Tepper sem panaszkodhat az utóbbi években. 1 milliárd dollár alatt pedig megszaporodnak a nevek, 200-300 millió dolláros jövedelem alatt rá sem lehet kerülni egy 25-ös listára. A Forbes listája alapján 28 olyan ember van ma a bolygón, akik Hedge Fund-ok által legalább 1 milliárd dolláros vagyonra tett szert (Ziff-ék kivételek elvileg, hiszen örököltek, de azóta legalább ennyivel növelték vagyonukat). Ezeket olvasva az embernek az a benyomása támad, hogy ha nem is egy város teljes jövedelme, de a dollármilliós összegek teljesen természetesnek számítanak az ágazatban, még a kisebb cégek és a középszintű állások esetén is. Egy Hedge Fund alkalmazottnak nincs problémája, amikor 20 deka párizsit kell vennie a boltban, de a kép azért a tévhiteknél és a benyomásoknál árnyaltabb.

 

A jövedelmek eloszlása természetesen nem a haranggörbét követi, helyette egy erősen aszimmetrikus vonalat követ. Van néhány nagy és sztárolt cég, ahol a döntéshozók csekkje akár sokszorosan meghaladja a nagy tömegét. Összesen több mint 8000 Hedge Fund van a világon, minden Paul Tudor Jones-ra jut több mint 300 többé-kevésbé átlagosnak mondható alap, kisebb kezelt vagyonnal, és szerényebb hozamokkal. Ez az oka annak, hogy sokkal inkább érdemes a jövedelmek medián értékét figyelembe venni, mint az átlagot, amelyet a skála felső végén lévő extrém adatok (amelyeket itt nem szívesen hívunk outlier-nek) igencsak felfelé húznak.

 

Az adatok természetesen nem lehetnek teljes körűek. Bár az angolszász országokban kevésbé titkolják a végsőkig a fizetéseket, a Hedge Fund-ok zárt és rejtőzködő világában, a transzparencia igénye és kötelezettsége nélkül az adatok összeszedése nem történhet meg tejleskörűen. A forrás az Alpha magazin még két évvel ezelőtti gyűjtéséből származik, azóta a fizetések fix része aligha változott nagyot, de a válság az állások számát megtizedelte, és esetenként a sikert díjazó részekből is kevesebb jutott a munka hőseinek.

Az elemzők medián alapfizetése 500 híján 100 000 dollár. Persze ez sok évnyi eltöltött idő után feljebb is kúszhat. A jellemző bónuszok egy-egy jó év után ennél sokkal magasabb, akár a duplája is lehet. Így szélsőséges esetben egy sikeres cégnél, egy sikeres év után 320 000 dollárnyi összeg is ütheti a markát az illetőnek.

Kockázatelemzőknek, akiknek a szerepe a 2008-as válság óta minden bizonnyal a legtöbb helyen felértékelődött - már ebben az évben számíthattak 125 000 dolláros alap juttatásra évente ha egy közepes méretű munkaadónál helyezkedtek el, és erre a bónuszokból adódó összegekkel még ugyanennyi jöhet rá. A nagyobb Hedge Fund-oknál az összeg meghaladhatja a félmillió dollárt is.

A befektetési döntéshozatalban részt vevők esetén a sikertől függő díjazás jelentősége megnő. A kereskedők, akik a kezelt tőke egy részét megkapják, és saját döntéseket hoznak, alapfizetésként a cég méretétől majdnem teljesen függetlenül alapfizetésként 100 000 dollár körüli összeget kapnak, ez a jobb helyeken sem lehet 15%-kal magasabb. Viszont a sikeresebb vállalatoknál a bónuszok egészen 400 000 dollár fölé repíthetik az éves kereset mértékét.

A nagyobb átlátást és így nagyobb felelősséget is kapó portfolió menedzserek jellemzően másfélszer akkora összeghez jutnak mind a fix, mind a sikerdíj részében. Tapasztaltabb társaik, akik vezető szinten fogják össze ezt a tevékenységet azok, akiknek a nagyobb Hedge Fund-nál már van esélyük az évi hétszámjegyű kereset elérésére. Az átlagos jövedelem mégis inkább fél millió dollár környékén mozog a bónuszokkal együtt.

Felettük már csak a Hedge Fund-ok vezetői vannak, akik rendszerint a teljes konstrukció kiagyalói, így az alapítók egyben. Az ő alapfizetésük meghaladja ugyan a felsorolt munkatársakét, de csak másfél-kétszeres mértékben. Ugyanakkor ez az összeg csak a jövedelmük töredékét jelenti, hiszen a sikerdíj nagy részét ők markolják fel. Ezzel együtt még egy szokványos vagy annál kisebb cég esetén is kifejezetten kínosnak számíthat az 1 millió dollár alatti kereset, hiszen még a medián érték is ennél 30%-kal magasabb a kimutatásban. Természetesen ez több év átlagára értendő, hiszen mint említettem, a sikerdíj évről évre nagymértékben ingadozik. A Hedge Fund és a sikerek növekedésével még ez az összeg is megtöbbszöröződhet, a legnagyobb játékosok kivételével azért itt is a 10 millió dollár körüli összeg jelenti a plafont.

Valamennyi poszt, már alkalmazotti szinten is meghaladja a hasonló munkakörök után járó ellenszolgáltatás értékét a Wall Street fősodrában lévő vállalatoknál, jellemzően befektetési bankoknál. Ha az ágazatról beszélünk, akkor ismét fontos kihangsúlyozni, hogy a szupersztár alapoknál természetesen ennél magasabb összegek is lehetnek, itt a Hedge Fund-ok 90-95%-nál jellemző maximumokról írok. Például Pellegrini, Paulson vezető elemzője már a válság előestéjén évi 400 000 dollárt keresett, amit aztán több mint száz millióval fejelt meg, amikor főnöke több milliárdot keresett magának, és 15 milliárdot ügyfeleinek.

 

Óva intenék mindenkit attól, hogy átváltsa forintra és a saját fizetésével hasonlítsa össze a jövedelmeket. Egy közvetlen párhuzam mindenképpen téves következtetésekre vezetne. Könnyű lenne azt mondani, hogy egy átlagos magyar fizetés tízszeresét is könnyedén megkeresi egy elemző szinte bármelyik nyugati Hedge Fund-nál. Ez a különbség azonban korántsem ekkora, ha figyelembe vesszük, hogy a jelzett összegek máshol kevesebbet érnek, más munkaberendezkedés, más jellegű kvalitások szükségesek ahhoz, hogy valaki ott dolgozzon.

A jelzett összegek bruttó juttatást jelentenek. Ebből levonásra kerülnek az adott személyeket érintő adók. Alacsonyabb szinteken ez ténylegesen személyi jövedelem adót jelent, felsőbb szinteken - jellemzően az alapítóknál, tőkejövedelmeket terhelő állami elvonást jelent. A Hedge Fund-ok többsége angolszász országokban, vagy offshore helyszíneken működik, vagy legalábbis kerül bejegyzésre. Az előbbi államokban a jövedelemadó általában enyhén alacsonyabb a magyarnál, a tőkejövedelemre terhelt adó pedig ezeknél lényegesen alacsonyabb. Az adóparadicsomokban - talán említeni sem kell - a helyzet még kedvezőbb.

Szintén fontos, hogy a cikk a döntéshozó szinten lévő, vagy a döntéshozatali folyamatban részt vevő emberekről szól. A back-office, adminisztrációs munkatársak értelemszerűen kevesebbet kapnak, és a bónuszból is kisebb jut nekik az alapfizetésük arányában, ha egyáltalán kapnak. Így tízezres nagyságrendű az éves jövedelmük, és az alkalmazottak nagy részét inkább ők jelentik. A fent írt munkakörökben, Hedge Fund-oknál az egész világon optimista becslések szerint sem dolgoznak többen 200 000 főnél.

Az ágazatban dolgozóknak az átlagnál jóval magasabb megélhetési költségekkel kell számolnia. Elég csak arra gondolni, hogy a Hedge Fund-ok többsége olyan pénzügyi központokban folytatja tevékenységét, mint New York, vagy olyan vagyonosok által lakott területeken, mint például Connecticut, amely helyeken az ingatlanárak jócskán felülmúlják még a fejlett országokban megszokottat is. Manhattan-ben aligha jut valaki élhető lakáshoz 1 millió dollár alatt, így sokaknak marad a bérlés. Volt ismerősöm, aki a mára már konszolidálgató Harlem-ben, egy éppen elfogadható szintű kis garzont tudott kivenni, évi majdnem 25 000 dollárból, mindezt természetesen a rezsiköltségek előtt.

Nem szabad elfelejteni azt sem, hogy a legtöbb állás a Hedge Fund-oknál megkövetelt munkatempót, illetve tapasztalatot tekintve nehezen hasonlítható össze más, akár a pénzügyi szektorban. A végzettség megszerzése kevés embernek sikerül, egyrészt a követelmények miatt, másrészt amiatt, hogy a diplomák megszerzésének költségei általában hatszámjegyű dollárösszegre rúgnak. Ha sikerül megkaparintani egy pozíciót, vagy kellő tőkét összegyűjteni egy saját cég beindításához, akkor a változó körülmények és a magas teljesítmény igények miatt a folytonos stresszhelyzet rendszeressé válik. Ráadásul a pénzügyi piacok minden nap kinyitnak, sőt vannak olyanok, amelyek tulajdonképpen sosem zárnak be egy-egy rövid hétvégi időszak kivételével. Ezért a Hedge Fund menedzserek valójában mindig dolgoznak, ha szabadságon vannak, akkor is. Szabadságból amúgy sem jut túl sok. Monroe Trout, aki nagyon sikeres spekuláns volt már a húszas éveiben és 40 évesen nyugdíjba is vonult közel 1 milliárd dolláros vagyonnal, állította, hogy egészen visszavonulásáig sosem ment néhány napnál tovább szabadságra. Most már minden nap a pihenésé lehet számára, de tudjuk, hogy a többség számára ez nem adatik meg. (a szabadságolásról még lesz egy érdekesség a 2. részben)


A sikerdíj miatt a nyereségek, így a bónuszok és a jövedelmi szintek is évről évre jelentős mértékben ingadoznak. A legtöbb embernek ritkán kell szembesülnie azzal, hogy megszokott jövedelme 80%-kal esik vissza, itt ez bármikor előfordulhat. A fluktuáció az állásoknál igen nagy, ha nehéz bejutni, akkor annál könnyebb kiesni az adott posztról.

Ám mindezek tekintetében is a Hedge Fund-oknál a legtöbb pozícióért tolonganak a jelöltek, amit még a negatívumok ellenére is bőven meg lehet érteni. Kevesen jutnak be a kapun. A magas jövedelem, és a presztizs a többség szerint bőven megéri a nagy stresszt, a hullámzó fizetést, és az ide történő eljutás nehézségeit. A legsikeresebbek, akik a legjobb 1-2%-nyi Hedge Fund-ok alapítói vagy vezetői és esetleg kereskedői nemcsak átlag feletti, hanem olyan életszínvonalat és luxust biztosíthatnak maguk és családjuk számára, amelyről még kollégáik többsége is csak álmodozhat. Hogy ez pontosan mit jelent arról egy hamarosan megjelenő bejegyzésben írok bővebben.

 

---

Kövess minket a Twitter-en, és a Facebook-on is!

komment

2010.07.27. 12:39 Faluvégi Balázs

Long/Short Equity - Stratégiák (2. rész)

Címkék: stratégia portfolioblogger

A részvénypiac az összes pénzügyi piac közül toronymagasan a legtöbb lehetőséget biztosítja. Több ezer likvid részvény van a világon, amelyek között ugyan nagy együttmozgás figyelhető meg, mégis mindegyik más árfolyamkarakterisztikával rendelkezik, eltérő volatilitást, különböző trendszerűségeket mutat. Emögött természetesen az egyedi fundamentumok is meghúzódnak, amelyek hosszútávon már minden bizonnyal hatással vannak az árfolyamokra is. A törvényi korlátoktól nagyrészt mentesülve az egyszeri spekulánsok és a Hedge Fund-ok ezeket az eltéréseket, egyediségeket fel tudják használni emelkedés és esés során. Rengeteg lehetőség közül választhatnak.

Az ebbe a kategóriába tartozó 'alapok' gyakran egyszerre vagy időben elcsúsztatva vesznek fel long és short pozíciókat egyaránt. Sok félreértés van a működésükkel kapcsolatban, kizárólag fundamentális alapú részvényválasztásról és már-már törvényszerű fedezeti ügyletek kötéséről írnak egyes definíciókban, ezek azonban csak lehetőséget jelentenek. Éppen úgy, ahogy a Hedge Fund-ok esetén általában. Így sokkal gyakrabban felbukkanak a rövid és középtávú ügyletek, a technikai jellegű időzítés.
 
A "makrós" szemlélettel szemben elsősorban nem a teljes piac elemzését végzik el, vagy ha mégis, akkor ritkán kezdik azzal. Tehát sokkal inkább a bottom-up megközelítés a jellemző, és az egyedi papírok analízisének, illetve az ágazatok, szektorok vizsgálatának kitüntetett szerepe van. Gyakran egy-egy Hedge Fund az adott szektor képzelt határainál nem is merészkedik tovább. Sőt van olyan ismerősöm, aki egy olyan, kisebb angol Hedge Fund-nál volt elemző, ahol csak néhány nagyon nagy forgalmú amerikai részvényre koncentráltak, azok közül is egy dominanciájával. Ez a részvény nem volt más, mint az Apple. Az iPod és az iPhone gyártó papírjának napi 7 milliárd dollárt meghaladó átlagos forgalmába belefér az, hogy egy kisebb Hedge Fund apró csepp maradhasson a tengerben. Más kérdés, hogy mindez kockázatkezelési szempontból elfogadható-e.

A legtöbbször ezek a Hedge Fund-ok egyértelmű kitettséget vállalnak, a teljes piac long vagy short irányában, azaz például egy széles körű árfolyamelkedés egyértelműen jót vagy rosszat tesz nekik (még akkor is, ha csak egy részegységre koncentrálnak, a részvények közötti erős korreláció következtében). Szintén gyakori a kitettség vállalása szektorokban és ágazatokban, illetve földrajzi régiókban.

A pontos módszer azonban lehet technikai jellegű túlvettség és túladottság, fundamentális alapú túl és alulértékeltség, vagy más részvénypiacon lévő trendszerű mozgás. Nem véletlen az sem, hogy a részvénypiaci mega-spekuláns, Steve Cohen cégének (SAC) egyik 'alapja' is komponense a long/short equity indexének (a Dow Jones, régebben Tremont indexcsaládnak). Ahogy tehát a Hedge Fund-oknál megszokhattuk a játéktér tágas és néha képlékeny. Ezért a definíciónak ehhez a kategóriához csak az a lényegi eleme, hogy részvények és mindkét irányban előfordul pozíció.

A long/short equity a Hedge Fund ágazaton belül is a sikeresebbek közé tartozik. Mintegy 16 év alatt 9,76%-os éves hozamot mutatott fel, ami majdnem pontosan 0,7%-kal magasabb a fő indexénél, vagyis másfél évtized alatt nem 319%-kal, hanem 364%-kal növelték ügyfeleik vagyonát ebbe a szegmensbe tartozó menedzserek. Mivel ennél a stratégia gyűjtőcsoportnál különös mértékben fontos a passzív részvényindexekkel való összehasonlítás, vegyük szemügyre ezeket is. Ugyanezen időszak alatt az S&P 500 201%-os, a Dow Jones World Index 84%-os hozamot hozott, vagyis az ágazat közel négyszeres teljesítményt nyújtott.

Az általános tapasztalat az, hogy a szabad pozíció irányválasztás, vagyis a jogi korlátok nélküli long és short lehetőségek ellenére az előbbiek érezhető, helyenként jelentős túlsúlyban vannak. Ennek három fő oka van. Az egyik a Hedge Fund-ok méretében keresendő. Talán egy magyar piacon lévő kisbefektető számára teljes mértékben nem is, de a nyugati piacokon, főleg az amúgy is Hedge Fund-októl nyüzsgő angolszász területeken megszokott, hogy shortolni gyakorlatilag ugyanolyan egyszerű részvényeket még alaptermékként is, mint venni. Egyetlen kattintás és a megfelelő sorban nem 100, hanem -100 papír fog szerepelni. Nincsenek vagy nagyon ritkák a többletköltségek, időbeli korlátok, bár mostanság éppen a válság idején a lehetőségek szűkülnek. Ám mégha a short nirvana-ban is vagyunk, egyedi részvényekben eljön a plafon, ahol egy nagyobb Hedge Fund képtelen lesz a piacon elegendő kölcsönrészvényt találni. Emiatt óhatatlanul is nagy átlagban kevesebb lesz a short állomány, mint a long. A második ok és a harmadik ok szorosabb összefüggésben áll egymással. A részvénypiacok hosszútávon emelkednek, és az emelkedésre játszók előbb-utóbb több pénzt keresnek, mint az esésre spekulálók. A short nagy, értékalapú fókusszal rendelkező stratégiákhoz képest mindig egy rövidtávfutó bajnoksághoz hasonlít. Jelen bejegyzés nem ad elég teret arra, hogy ezen kijelentésnek a megalapozottságát megvitassam. Bár a történelmi tapasztalatok erre engednek következtetni, van ellenpélda bőven, és azt is tudjuk, hogy a fejlett világ növekedést (és még inkább egyensúlyt) tekintve rég nem látott kihívások előtt áll. Akárhogy is, még a Hedge Fund menedzserek többsége is hisz a folytonos növekedésben, ezért inkább tendálnak afelé, hogy részvényt vegyenek, semmint shortolják azt. A harmadik ok pedig az ezzel összefüggő lelki, megszokásbeli beállítottságon van. Még a profinak számító, elméletben és gyakorlatban is kiképzett és harcedezett menedszereknek is nehezen áll rá az elméje az esésre történő spekulációra, számos esetben. A megszokás pedig nagy úr, talán a legnagyobb a tőzsdén.

Összevetve a long/short equity long kitettsége mindig is nagy és a korreláció a részvénypiaccal az egyik legnagyobb a Hedge Fund alindexek között. Amíg a fő index az említett két részvénypiaci benchmark-kal 0,56 és 0,61 mozog együtt, addig ugyanezek az értékek a long/short equity kapcsán 0,64 és 0,72.

A fő index és az alindex közös mozgása egy helyen tért el jelentős mértékben az elmúlt 16 évben, amióta csak a Tremont (amelyet azóta a Dow Jones felvásárolt) kalkulálja az indexet. 2001 és 2002 során a long/short equity is visszaesett, jellemzően 15-17%-os drawdown-t produkálva. Ez ugyan kisebb volt mint a fő részvényindexek 40%-ot meghaladó visszaesése, de eközben a fő Hedge Fund index csúcsokra új csúcsokat halmozott (ekkoriban lettek igazán népszerűek a Hedge Fund-ok). Az eltérés oka természetesen itt is az inkább long kitettség irányába történő elhajlás.

Érdekesség ugyanakkor, hogy a long/short equity is elmaradt a főbb amerikai részvényindexek emelkedésétől a kilencvenes évek második felében, ugyanakkor a Hedge Fund fő indexet végig felülmúlta. A technológiai buborék kipukkanásával a drawdown idején is csak csökkenteni tudta a lemaradását a vezető index, de behozni nem tudta azt, és a 2002 végén elindult újabb emelkedéssel ismét szélesedett a különbség. A 2008-as válság idején viszont sokkal szélesebb kört (gyakorlatilag mindent) érintett a pánik, így a fő és az alindex is nagyjából ugyanolyan arányban esett vissza majd kezdett el visszajönni.

Annak ellenére, hogy a long/short equity is alulteljesítette a részvényindexeket, ahogy az a Hedge Fund-ok esetében az erős bikapiaccal megáldott években megszokott, még a nagy korrelációval rendelkező alindexnél is, a kilencvenes évek utolsó éveiben mégis elképesztő népszerűségre tettek szert. Ha hihetünk a(z akkor még) Tremont elemzőinek, hogy jól állítják össze kezelt vagyont tekintve az indexet, akkor láthatjuk, hogy egy ponton a long/short equity súlya meghaladta az 50%-ot. Természetesen ez a hozamok miatt következett be, de joggal feltételezhetjük az önerősítő hatást, hiszen ezek miatt a tőkebeáramlás is felgyorsulhatott, hozzájárulva a súly növekedéséhez. A technológiai lufi kipukkanásával ennek vége szakadt és az alindex azóta is fokozatosan veszít a súlyából, ám 22%-os arányával még mindig a második legnépszerűbb kategória, sajátosságai miatt inkább a kis és közepes alapok esetén.

A 2001-2002-es drawdown (ahogy a global macro-nál az 1998-as visszaesés) mindenesetre jó példát szolgáltat arra, hogy egyetlen stratégia, és természetesen stratégia csoport sem létezhet gyenge pont nélkül. Ez kizárt lenne annak tükrében, hogy minden stratégia valamely eszközcsoport adott irányú mozgására, vagy felülteljesítésére kell, hogy alapuljon - még ha egy másodpercre is. A long/short equity-nél is erről van szó, hiszen egy-egy részvény, ágazat, szektor, vagy piac emelkedésére, esetleg csökkenésére spekulál, illetve ezek közötti relatív árfolyammozgásokat igyekszik kihasználni.
 

Mégis, az esetek többségében ez a hagyományos befektetési alapok által megvalósított passzív, vagy nem éppen szerencsés aktív részvényvétel, okosabb, feltúrbózott, talán valamivel változatosabb verzióját láthatjuk. Természetesen vannak kivételek, főleg kisebb, rugalmasabb alapok esetén. Ám az igazán nagy játékosok oroszlánrésze már szinte sokkal inkább "long/long equity"-t lenne kénytelen alkalmazni, ha nem lennének más stratégia típusok terítéken. Ezekről még lesz szó.

komment

2010.07.23. 17:21 Faluvégi Balázs

A legnagyobb Hedge Fund Menedzserek (2. rész) - Paul Tudor Jones

Címkék: menedzserek portfolioblogger paultudorjones

Vannak a Hedge Fund ágazatnak aktuális sztárjai, akik az adott évben nagyon magas hozamot értek el, vagy az elmúlt időszakban robbantak be a szakmai köztudatba. Ilyen például a még mindig csak 35 éves John Arnold, és a többség ebben a csoportban ennél valamivel idősebb jellemzően negyvenes éveinek elején jár. Vannak azok a gyakran a legnagyobbak között emlegetett, sok milliárd dollárt kezelő menedzserek, akik a kilencvenes években indították saját cégeiket, és mára a legjobban keresők, a legtöbb pénzt kezelők között emlegetik őket. Ilyen John Paulson, Steve Cohen, vagy Kenneth Griffin, és ők a negyvenes, de sokkal gyakrabban az ötvenes korosztályt képviselik. Rajtuk kívül pedig vannak az ágazat öreg rókái, akik már a hetvenes, vagy a nyolcvanas években a saját hajójukat irányítva állták a hullámokat, vagy éppen meglovagolták őket. Közéjük tartozik Bruce Kovner, Julian Robertson és természetesen a terület ikonikus alakja, Soros György. Ők már szinte mind 60 felett járnak, többen a cégeik operatív szintű tevékenységéből visszavonultak. Alig néhányan vannak, akik a csúcson tudtak maradni, ehhez évtizedekig kellett megfeszített idegekkel dolgozniuk.

Azt azonban, hogy valaki még napjainkban is a "nyugdíjkorhatár" előtt jár, mégis majdnem három évtizede a legjobbak között van, már tényleg olyan ritka, mint a fehér holló. Paul Tudor Jones-ról ez mégis elmondható. A nemesi névvel megáldott, de valójában egy középosztálybeli déli családból származó Jones ma a világ négyszáz leggazdagabb embere között van.

Pedig a karrierje nem indult ígéretesen. New Orleans-ban, egy gyapot kereskedéssel foglalkozó vállalatnak dolgozott. Ott érte élete legkínosabb élménye, amikor egy átmulatott csütörtök éjjel után elszundikált a munkahelyén. Mentora és nagy bálványa ébresztette az alábbi szavakkal: "Fiam, ki vagy rúgva.". Jones azonban az élete során megtanulta, hogy éppen a kudarcok adnak remek lehetőséget az újrakezdésre, ezekről meg is emlékezett, tehetséges végzős diákok előtt tartott remek beszédében. A kirúgását követően is feltalálta magát, egy barátja segítségével a New York-i Gyapot Tőzsdén szerzett munkát, és keményebben dolgozott bárkinél, hogy a fenti közjáték ne ismétlődhessen meg. Hamarosan megalapította a saját Hedge Fund-ját és az egyik legsikeresebb árutőzsdei spekuláns vált belőle.

A legtöbb pénzt és vele az igazi hírnevet azonban mégis a részvénypiac hozta meg neki. 1987-es tőzsdekrach sok karriert tört derékba, de vannak néhányan, akik számára hatalmas vagyont jelentett a jó időzítésű short pozíciók nyitása. Jones közéjük tartozott és azt az évet több mint 120%-os nyereséggel zárta, és a zajosra sikeredett októberben 62%-os pluszt könyvelhetett el. Ekkor még csak 32 éves volt, de a több mint 20 főt foglalkoztató cégében mindenki a huszas éveiben járt, mégis a Wall Street csodált sztárjaivá váltak. Ő az egyetlen Hedge Fund menedzser, aki majdnem öt egymást követő évben volt képes százalékban három számjegyű hozamot elérni mind a mai napig. Miért csak majdnem? Nos azért, mert az öt évből egyet 99,2%-os eredménnyel zárt.

Ennek az időszaknak az az érdekessége, hogy ekkor hónapokon át készült Paul Tudor Jones-al és legfontosabb kollégájával egy dokumentumfilm, amely az 1987-es krach előtti és utáni időszakot is bemutatja. A filmet bemutatták a TV-ben a nyolcvanas évek végén, majd Jones letiltatta. Egészen tavalyig, amikor a neten felbukkant a felvétel. A készítők letiltatták, de a szemfüleseknek azóta már megvan ;). Sokáig az aukciós oldalakon is árulták, állítólag több száz, esetenként több ezer dollárért. Most csak egy 10 angol fontos ajánlatot találtam (ha nem átverés), de megnyugtathatok mindenkit, nem érdemes megvenni, kivéve ha valaki műkedvelő. Más szóval: nagyon érdekes, de nem igazán hasznos. A dokumentumfilmről itt írtam tavaly.

A film és a Market Wizards című kiváló könyv Jones-al folytatott beszélgetése Hedge Fund menedzserek rejtőzködő, bezárkozótt attitűdjéhez képest, kifejezetten nagy belátást enged a módszereibe, a munkájába, sőt az életébe is. A nyolcvanas évekbeli sikereket kifejezetten a központosított szervezet, a "one man show" keltette életre, annyi kiegészítéssel, hogy Peter Borish, korábbi elemzője segítsége vélhetően elengedhetetlen volt. A nyolcvanas évek végétől azonban a toronymagas hozamok és a befolyó tőke miatt olyan nagyra nőtt a vállalat által kezelt vagyon, hogy Jones többé nem fogadott el új tőkét, és alapjai zárt körűbbek lettek, mint valaha. Emellett a kilencvenes években tevékenységét diverzifikálnia kellett, egyszerűen fogalmazva azért, hogy azt a rengeteg pénzt eltehesse valahova. Ezzel a rekord hozamoknak vége szakadt, a cég biztonságosabbá, nyugodtabbá vált. Az árutőzsdei, majd a részvénypiacra építő határidős ügyletek dominanciáját felváltotta a nagyobb terepet mozgásteréül használó global macro. Ez manapság mintegy 60%-át teszi ki kezelt vagyonra alkamazott stratégiáknak (lásd ezt a PDF-et), és egy kilenc fős bizottság havi szinten határozza meg a tőkeallokációt. Alattuk számos kereskedő és elemző dolgozik. Ezzel együtt a Tudor Investments továbra is az egyik leginkább egyetlen emberre építő Hedge Fund a világon a nagyok közül. Jones tálentuma nem veszett el, a hozamok továbbra is verik a részvénypiacot, vagy akár az átlagos Hedge Fund teljesítményt. Paul Tudor Jones még mindig "tape reader", azaz az árfolyammozgásokat követi, ahogyan erről egy alig két éves interjúban is nyilatkozik.

Mert Jones az egyik legnagyobb élő cáfolata annak a minduntalan visszatérő, és teljesen alaptalan tőzsdei legendának, miszerint a technikai elemzés még nem tett senkit gazdaggá (hogyne tett volna, például itt egy lista PDF-ben). Az alapító szenvedélye, elkötelezettsége és kérlelhetetlen munkatempója még mindig viszi előre a vállalatot. Az említett dokumentumfilmből nem egy nyugodt, stratégiai szinten gondolkozó, szivarozgató embert ismerünk meg, hanem egy olyan emocionálisan túlfűtött embert, aki képes egyik percről a másikra egy elmélyült monitor szemlélőből vagy fotel filozófusból egy idegességtől ugrándozó brókerével hangosan ordibáló emberré átalakulni (lásd a képet). A mentális feszültség azonban csak akkor fogja vissza az embert, ha nem rágódik a korábbi hibákon, hanem flexibilis módon alkalmazkodik minden helyzethez. Ezért tudott a Tudor Investments bármilyen piaci helyzetben talpon maradni, és növekedni. Jones nem bonyolította túl a kereskedést, és kevés tőke mellett, jó ösztönökkel és kitartással ez remekül működött, főleg a húsz évvel ezelőtti világban.


Talán éppen a túlbonyolítás elkerülése okozta azt, hogy a Tudor Investment nem volt képes (hozam szempontjából) a legjobbak között maradni a nyolcvanas évek leáldoztával. Továbbra is sikeresek maradtak, de az első helyeket új sztároknak adták át. Ez Jones-t nem nagyon zavarhatta, dolgozott tovább és csendben, a nagyobb hírverést elkerülve cége a legnagyobb húsz Hedge Fund közé emelkedett, a saját vagyona pedig a leggazdagabb 10 Hedge Fund menedzser klubjába emelte. Kiterjedt jótékonysági tevékenységet folytat, főként az oktatásban, ebben személyesen közre is működik, nemcsak a pénz utalja át. Emellett több környezetvédelmi szervezet vezetője és támogatója, Afrikában pedig azzal érdemelt ki elismerést, hogy az ott vásárolt földterületein, noha ez nem volt kötelező, megtiltotta a vadászatot. Sorolhatnánk még az érdemeket és a leküzdött hibákat, de Jones életpályája így is irígylésre méltó. Ne feledjük, még mindig csak 56 éves, Soros ennyi idősen még csak a ceruzáját hegyezte, hogy megírja első könyvét, a Pénz Alkímiáját.

komment

2010.07.21. 01:25 Faluvégi Balázs

Két levél és a válaszok

Ha már - egyelőre - a kommentezéssel nem tudok foglalkozni, kapok email-eket, (amiket hálásan köszönök!) amelyek néha érdekes felvetéseket, vagy kérdéseket, kéréseket tartalmaznak. Itt most kettőt mutatok be és reagálok rájuk, később sort keríthetek még továbbiakra is.

Kedves Faluvégi Balázs! Érdeklődve olvasom a blogjait. Köztük a Madoff sztorit is, ami szintén nagyon tetszett. De mellbe is vágott rendesen. Mert a blogjában leírtak alapján elképzelhetetlennek tartom, hogy csak az a bizonyos Markopolos nevű úr jött volna rá, hogy itt pilótajáték folyik. Szerény véleményem szerint az összes profinak tudnia, de legalábbis gyanítania kellett. Hogy ez mit jelent, abba jobb nem belegondolni. Illetőleg dehogynem, nagyon is bele kellene gondolni. Kiváncsian várom, hogy vállalkozik-e rá. Tisztelettel (...), egy laikus érdeklődő.

Úgy gondolom, hogy a "tudnia kellett volna" (esetleg: "illett volna észrevennie"), illetve a "tudnia kellett", itt az esetek többségében ténylegesen el is válik egymástól. Madoff ott altatta el a gyanút, hogy a hozamai ugyan lényegesen magasabbak voltak a kockázatmentesnél, de nem voltak feltűnően magasak, ezt említettem is a bejegyzés végén. A levél végén nyilván arra céloz, hogy maguk a befektetők is részesei voltak a rendszerének, de ezt az esetek túlnyomó többségében nem tartom valószínűnek, hiszen ők maguk is sok pénzt, illetve szakmai elismertséget vesztettek az előbb-utóbb törvényszerűen bekövetkező összeomlással.

Szia!

Először is gratulálok a bloghoz. Örülök, hogy végre valaki foglalkozik Magyarországon is ezzel a témával és egy helyre összegyűjtve, közérthető formában olvashatok róla. Úgy döntöttem, hogy végig olvasom a szakmai blogodat is, de persze ez egy hosszabb projekt lesz.

Amiért a levelet írom az egy kérés lenne. Látom, hogy sok további témát beharangoztál már és gondolom, hogy így is sok idődet viszont el a publikálás, de nagyra értékelném, ha foglalkoznál egy bejegyzés erejéig a hedge fundok jogi és technológiai hátterével. Ez szerintem még itt a blog kezdeti fázisában érdekes bevezető téma lehetne. Egyrészt érdekelne, hogy a sok különböző amerikai és egzotikus offshore helyszíneken milyen konstrukcióban működnek az alapok és miért ezeket választják. Másrészt pedig érdekelne, hogy a mi a különbség egy brókercégnél vezetett magánszemély számlája és az alapok által használt kereskedési rendszerek és tőzsde hozzáférésük között. Arra keresem a választ, hogy miben más, ha én otthonról interneten kereskedek mint kisbefektető és aközött ha alapítok egy hedge fundot és "professzionális" szinten végzek vagyonkezelést.

Előre is köszönöm a választ és remélem időd engedi a közel jövőben egy ilyen bejegyzés megírását.

Szia,

Köszönöm a visszajelzést.

A nehezebb dió a jogi háttér. A bemutató bejegyzésekben elegendőnek tartottam, hogy megemlítsem: zárt jogi struktúrákról van szó, laza felügyelet mellett. Nyilván van rálátásom a kérdésre, de tekintettel arra, hogy nincs jogi végzettségem, és hazánkban nincs ember, aki kifejezetten Hedge Fund-ok jogi strukturájának a kivitelezésére szakosodott volna (van és volt magyar Hedge Fund, de finoman szólva sem futószalagon készítik ezeket), ezért sem én, sem egy vendégszerző nem lenne alkalmas arra, hogy hazai szemszögből megvilágítsa a kérdést részleteiben. Azért említem a hazai szemszöget, mert a főként angolszász területen működő Hedge Fund ágazat anyaországaiban egészen más cégjogi strukturák és megszokások uralkodnak. Emiatt az összehasonlítás egy hazai blog-on, ha rendesen beleássuk magunkat a témakörbe, elkerülhetetlen, ehhez pedig most úgy látom, hogy jogász szakértelme szükségeltetik. Ezért ebben nem tudok megígérni semmit, utánanézek, hogy ki tudna ebben részletes cikket írni, illetve ha venném a bátorságot és ezt mégis én tenném, hogyan lehetne ezt áttekinthető módon elvégezni.

A másik témafelvetés is érdekes, és itt már most tudom ígérni, hogy fogok erről bővebben írni. Valószínűleg ez két bejegyzést is jelent, egyet a platformokról és a technikai háttérről, egyet pedig az alkalmazható pozíció felvételi és lezárási lehetőségekről, algoritmusokról. Egy kisbefektető nagyságrendekkel kisebb eszköztárral megy a csatába, de mérete lehetővé teszi, hogy olyan rugalmassága legyen, ami egy Hedge Fund esetén elképzelhetetlen. Az elkövetkezendő hetekben lesz ezekről szó.

A további leveket az info@bwm.hu címre várom.

komment

2010.07.15. 02:08 Faluvégi Balázs

A Madoff ügy - avagy mikor gyanús egy Hedge Fund?

Címkék: scam madoff portfolioblogger

A hírhedt Madoff-ügy hullámai a mai napig nem nyugodnak, és a szaksajtó valószínűleg még évekig fogja boncolgatni annak részleteit. Azok, akik veszítettek Madoff Hedge Fund-ján, talán még tovább fogják a sebeiket nyalogatni. A történtek bármely vetületéről is esik szó, ahogy minden út Rómába vezet, itt minden logikai gondolatsor végül egyetlen kérdéshez vezet. Hogyan volt képes Madoff a piramisjátékát ilyen sokáig üzemeltetni? A felvetést mélyebben megvizsgálva a magjában ez az alábbi kérdést tartalmazza: miért hittek neki a befektetők? Hiszen új, és egyre több befektető nélkül a piramisjáték, vagy ahogy a tengerentúlon nevezik: Ponzi scheme működtetéséhez mindig új és egyre több vagy több tőkét hozó befektető szükségeltetik. Madoff befektetői ráadásul nem első generációs gazdagok voltak, és számos befektetési területen igencsak jártasnak voltak mondhatóak. Mégis nagyon sokáig senkinek sem esett le, hogy mi folyik a háttérben. Pontosítok: volt, aki gyanút fogott, de erről egy kicsit később.


A kérdés tehát, amit a Madoff ügy kapcsán szeretnék elemezni, annak általános tanulságait is levonva: hogyan és mikor gyanús egy Hedge Fund?

Mielőtt beleásnánk magunkat az esetbe, bevezetésként hadd írjam le, hogy miért éppen most foglalkozom ezzel? Egy aktualitás hír és egy nem várt helyen felbukkanó interjú miatt ragadtam billentyűzetet. A hír arról szólt, hogy egy osztrák alap befektetője pert indított, amiért az Madoff ügyleteibe fektette az ő pénzét is. A bíróság az alapnak adott igazat. Külön aktualitást ad az is, hogy nemrég egy német Hedge Fund, a K1 is hasonló piramisjáték sémával bukott le, közel 390 millió euró értékben. Vezetőjét éppen a spanyol tengerparton igyekeztek letartóztatni, amikor önkezével vetett véget életének. Madoff ugyan nem lett öngyilkos, mégis bizonyosnak látszik, hogy élete végéig a börtönben marad.

Az interjút az Active Trader magazinban olvastam, aki teheti olvassa el, a júliusi számban van. Az újság inkább a kisebb tőkével rendelkező, önálló magánbefektetőknek szól, közgazdasági szempontból nem egy nehezen emésztető darab. Ugyanebben a számban például a kötvényárazás alapjait magyarázták. A beszélgetés mégis érdekesre sikeredett, mert szépen kidomborodik belőle, hogy honnan lehet idejében felismerni az eleve átverésre készült konsturkciókat. A Hedge Fund-ok esetén ez különösen kritikus kérdés, hiszen mint korábban írtam róla, a nagyobb szabadság, kevesebb megkötöttség és így felügyelet értelemszerűen a hasonló csapdák előfordulási gyakoriságát is megnöveli.

Madoff ügyét a média már rengeteg helyen megírta, ezért itt most csak pár mondatban foglalom össze az eset lényegét. Bernard Madoff egy piaci árjegyzést végző céget vitt, és a NYSE szigorú szabályai miatt részt vett a Nasdaq, a konkurens "tőzsde" megalapításában. Idővel befektetés kezelést is elkezdett végezni. Ez szép sikereket hozott, mert ha nem is csillagászati, de magas, és nagyon konzisztens hozamokat tudott felmutatni. New York társasági életének meghatározó alakja lett, és egy időben a Nasdaq elnöke is volt. 2008 őszén a válság miatt sokan akartak tőle is pénzt kivonni, de nem tudott fizetni, és kiderült: a kilencvenes évek közepe óta nem folytatott valódi kereskedést, hanem a befektetők által kivont pénzt az új befektetők által befizetett tőkéből finanszírozta. A média 65 milliárdos csalásról beszélt, de a 43 milliárd közelebb áll a valósághoz. Ha az opportunity cost-ot és az időközben keletkezett adófizetési kötelezettségeket nem vesszük figyelembe a befektetők valós kára így is valahol 20 milliárd dollár környékén mozog, amivel Madoff könnyedén beállítja a legnagyobb csalás világrekordját. Az ügy nemcsak azért kavart nagy hullámokat, mert Madoff köztiszteletben álló figura volt, és nemcsak a piramisjáték gigantikus mérete miatt. Számos híresség vesztett pénzt többek között Steven Spielberg, John Malkovich, Larry King, vagy a 2001-ben lerombolt World Trade Center tulajdonos, Larry Silverstein is. Szakmai szempontból azonban még inkább meglepő, hogy Madoff csapdájába olyan nagy intézmények is besétáltak mint a Fortis, az HSBC, vagy a Banco Santander.Maga Madoff elsősorban nem egy Hedge Fund-ot üzemeltetett, de ún. feeder fund-okon keresztül a teljes rendszer lényegében Hedge Fund-ként működött. Mint kiderült a köztes módon beiktatott feeder fund-ok arra kellettek, hogy elrejtsék a részleteket a kíváncsi szemek előtt. Azokat a részleteket, amelyek mögött valójában semmi sem volt.

Érdekes az is, hogy Madoff milyen mértékben volt képes meghódítani a piacot. Még az Egyesült Államokban is az alapok alapjainak 11% fektetett be nála, de az egyébként konzervatív svájci hasonló alapok 29%-a (!) tette ugyanezt, vagyis az alpesi országból a harmaduk üzletelt vele. Még ennél is magasabb az Olaszországból vagy Brazíliából befektetők aránya.

Madoff gyanús struktúrájára már 1999-ben felfigyelt Harry Markopolos, egy befektetési alap portfolió menedzsere, akivel az említett interjú készült. Nyugodtan kijelenthetjük, hogy kíváncsiskodása savanyú a szőlő alapon indult, de igaza lett. Kilenc év alatt öt különböző anyagban hívta fel az amerikai Felügyelet, az SEC figyelmét arra, hogy Madoff hozamai, elsősorban azok konzisztenciája mögött nem valós folyamatok állnak. A gyanúja az ún. front running volt, vagyis egyes brókercéges és nem vagyonkezelt ügyfelei megbízásai előtt vásárol be egy részvényből, majd a megbízás hatására megváltozott árfolyamon lezárja a pozíciót. A második gyanúja a komplett csalás, a Ponzi scheme volt, és a valóság ebben is öltött testet. Amikor Markopolos már ezt a verziót vette biztosra, az SEC-nek írt elemzésének az alábbi címet adta: "A világ legnagyobb hedge fund-ja csalás". Eközben állítása szerint rettegett Madoff-tól, a beszélgetésben utal rá, hogy komoly maffiakapcsolatai lehettek, ezért önvédelme érdekében évekig egy töltött fegyverrel járt. Nem tudjuk így van-e, mindenesetre egyes források szerint Madoff gyakran társalog a szintén életfogytiglanra ítélt olasz keresztapával Carmine Persico-val.

Egy átlagos, kevésbé kötekedő szellemiségű alapok alapjai döntéshozójának természetesen nem kell fegyvert magánál tartania, hogy biztonságban érezze magát Madoff vagy hasonló emberek üzelmei ellen. Ha idejében észreveszi a gyanús jeleket, eleve be sem fektet nála.

Milyen információ segít neki ebben?
  • Kockázathoz mértén túlságosan konzisztens teljesítmény. Az természetes, hogy egy pénzpiaci alap egy jegyre jutó nettó eszközértéke szinte egyenes vonalként emelkedik, hiszen rövidtávú, elvileg tökéletesen kockázatmentes eszközökbe fektet, amely eszközök értéke érdemi módon nem ingadozik. Ha viszont valaki tartósan a kockázatmentes hozam felett teljesít, és nincs ingadozás, az arra utalna, hogy tévedhetetlen. Ti ismertek tévedhetetlen embert? Én nem.
  • Nincsenek csökkenő hónapok, vagy nagyon ritkán. Ez az előző pontban említett tünet egy másik statisztikája. Madoff esetén az emelkedő hónapok aránya 96%-os volt.
  • Nincs szignifikáns mértékű drawdown. Madoff esetén még a negatív hónapokban sem volt lényegi visszaesés. Az általa névleg hangoztatott opciós stratégia, ha adott időszakokban nem működött volna, például nagy, de a put opció árát el nem érő árfolyamesés esetén, jóval komolyabb veszteségeket okozott volna.
  • Ha állításuk szerint nincs a stratégiának gyengesége, és az minden piacon vagy minden körülmények között képes átlag feletti hozamot biztosítani. Azonban valamennyi kockázatmentes feletti hozamra törekvő stratégiának, vagy azok összességének is van kitettsége hosszabb-rövidebb időszakokban. Egyedüli kivételt a tökéletes arbitrázs lehetőségek jelentenének, ha manapság akadna belőlük annyi, amit egy Madoff által vitt alap igényelne. Az már csak hab a tortán, hogy maga Madoff sem állította, hogy tökéletes arbitrázs lehetőségeket keresne, és bevallottan volt kitettsége. Markopolos az interjúban elmondja, hogy amíg az S&P 100 opcióival (OEX) kereskedett, az index komponenseinek csak mintegy harmadában volt pozíciója, így azok árfolyamának alakulása a magasabb súlyok miatt eltérő tendenciákat okozhatott az opciókhoz képest.
  • Olyan jelenetek előfordulása a tárgyalások kezdeti szakaszában, ami a Hedge Fund kezelőjét valószerűtlenül sikeresnek festi le. Különösen, ha az valaki mástól származik, akinek érdekeltsége felől nem vagyunk megbizonyosodva. Markopulos az interjúban megemlíti Madoff egyik potenciális ügyfélét, aki egy megbeszélés után a liftben önkéntelenül is végighallgat egy beszélgetést. Ebben ketten arról beszélgetnek, hogy milyen sikeres évük van, miközben mindenki másnak gyenge időszakot él át. Majd az egyikük megjegyezte, hogy az apja egy géniusz, amiért képes ezt elérni. A potenciális ügyfél természetesen megkérdezte tőlük, hogy kiről beszélnek. Azt válaszolták, hogy ők Madoff fiai. Az ügyfél rájött, hogy ez nem egy spontán, hanem egy előre eltervezett beszélgetés volt, csak az ő figyelmének a felkeltése érdekében. Ő végül nem sétált be a csapdába, de ki tudja hányan hitték el a liftes jelenetet.
  • Ha a befektetés menedzselését jelentő konstrukció ok nélkül bonyolult, mint Madoff esetén a valós befektetések (illetve azok hiányát) egy felesleges lépcső, a feeder fund-ok közbeiktatásával elrejtő rendszer.
  • Nincs megfelelő könyvvizsgálat. Madoff esetén ezt nem egy nagy, szakmailag komoly tapasztalatokkal rendelkező cég, hanem egy apró iroda végezte, amely könyvvizsgálója egyedül dolgozott valamennyi ügyfél számlájának auditján.
Összességében: még az olyan évtizedes sikereket felvonultató menedzserek, mint Soros, Simons esetén is vannak rossz időszakok, gyengébben teljesítő alapok, és ha nincs havi vagy negyedéves adatközlés akkor ezeket maximum nehezebben vesszük észre. A magas hozam ára még a legjobb stratégiák esetén is a szóras növekedése, nagyobb drawdown, többéves szerződés, és még sorolhatnánk. Nincsenek csodák.

Vannak olyan információk vagy információforrások, amelyek nem segítenek a tisztán látásban. Ha a Hedge Fund vezetője ismerős, vagy ismerős ajánlotta, az nem garancia semmire. Madoff még a legközelebbi barátait is évtizedes távlatban vezette meg. Az újságok, külső elemző cégek, hitelminősítők sem megbízhatóak, még a jószándék ellenére sem, hiszen ők is csak olyan forrásokból tudnak dolgozni, amit Madoff vagy a hasonló szándékú emberek már eleve kisminkeltek.

Miért dőltek be mégis ennyien Madoff-nak?

A kulcsszó a megszokás, a csordaszellem és a kényelem. Ha valakit régóta ismersz, ha valami (látszólag) jól működik, ha azt látod, hogy mások is bíznak benne, eleve nem is jársz nyitott szemmel a gyanús jelekre. Madoff évekig szép, de nem csillagászati hozamokat mutatott fel, és bár ez sem volt fenntartható, annyira ezek nem voltak magasak, hogy sokaknál megszólaljon a kis vészcsengő a fülük mellett.

Bár a Hedge Fund átverések jóval ritkábbak, mint azt hinné az ember, közel 10 000 van, és évente pár eset kerül napvilágra. Az alacsony számban nyilvánvalóan az is közrejátszik, hogy a Hedge Fund-ok zárt természetéből adódóan nem mindenről hall a széles nyilvánosság. Mégis, az alacsony arány így is létező, és a kellő körültekintésnek köszönhető.

A Hedge Fund már csak azért is a nagyobb játékosok terepe, mert a due diligence-re is költeni kell, és fajlagosan kis befektetés esetén ez nem éri meg. A megbízhatóságot sem adják ingyen. Ezt a Madoff ügy fényesen bizonyította. Így a szakmai felelősséget az alapok alapjainak fel kell vállalniuk. Egyértelmű jelzéseket nem vettek figyelembe, hibáztak, ezért be kell látniuk, hogy nem végezték jól a munkájukat.
 
Jogi felelősségük azonban nincs és nem is lehet. A Hedge Fund-ok már csak természetükből adódóan is legkevesebb potenciálisan kockázatos befektetések, így a befektetők a partnerkockázatot is futják (természetesen erre fel kell hívni a figyelmüket), ami Madoff esetén végletesnek bizonyult.
 

---



Ha további érdekességek érdekelnek a Hedge Fund-ok világából, kövess minket a Twitter-en!

komment

2010.07.04. 11:26 Faluvégi Balázs

Global Macro avagy célpont az egész világ - Stratégiák

Címkék: stratégia soros hozam paulson portfolioblogger bridgewater dalio kovner

A bevezető után vágjunk bele az egyes stratégiákról szóló fejezetekbe. Kezdjük mindjárt a nagy klasszikussal, amely által a Hedge Fund kifejezés híres vagy éppen hírhedt lett.


A Global Macro a lehető legjobb elnevezés, hiszen a stratégia-gyűjtőfogalom rövidsége ellenére a lehető legpontosabban írja körül annak lényegét. Global, azaz globális, a teljes világra kiterjedő befeketési spektrummal rendelkezik. Macro, vagyis az összefüggéseket makrogazdasági szinten figyeli, a pozícióit eszerint alakítja ki. Ez a stratégia kevés figyelmet fordít egyes cégek fundamentális jellemzőire, vagy akár egyedi részvény grafikonokon fellelhető technikai jelzésekre. Szintén nem érdeklik rövidtávú, pár napos, vagy éppen másodperces mozgások. Általában hidegen hagyja, ha egy vállalat alul vagy felülértékelt, speciális helyzetbe került, felvásárlás előtt áll. Nem érdekli a piac egyes morzsái, apró részegységei. Az egész földgolyó globális összképét figyeli, annak hangulatát és a fontosabb piacok egészét lefedő indexek jellemzően határidős indexeiben, esetleg ETF-eiben, opcióiban, tőzsdén kívüli ügyleteiben keres lehetőségeket. Tipikusan ilyenek a fontosabb devizák, a nagyobb, fontos cégeket vagy széles kört lefedő és nagy forgalmú részvényindexek a vezető tőzsdéken, kamat kontraktusok, árupiaci határidős kontraktusok, és még sorolhatnám. Természetesen a Hedge Fund-ok igen gyakran elkalandoznak a kevésbé központi szerepet betöltő, helyenként egzotikus piacokra is. A lényeg az, hogy rendszerint makrogazdasági összefüggések alapján igyekeznek következtetni a várható mozgásokra ezekben. Ez jelenthet jegybanki döntéseket, politikai eseményeket, adott gazdaságokról szóló statisztikai adatokat, nyilatkozatokat, üzleti ciklusokról és tőkeáramlásról szóló elemzéseket. A döntéshozatal általában emberi megítéléseken keresztül születik meg, a Hedge Fund menedzser fenntartja magának a döntés jogát, azaz diszkrecionális. Szembetűnő példa Görögországé és az EU reakciója. Amikor egyre nyilvánvalóbbá vált, hogy a görög hiány finanszírozhatatlan a piacról, mert a rossz szerkezetű gazdaság és a nagy adósság túl nagy kockázat, sok Hedge Fund úgy gondolta, hogy az eurozóna, amelynek a hellének is tagjai, nyomás alá kerülhet, így annak pénznemében vettek fel short pozíciókat. A döntés klasszikus Global Macro jellegű volt, ahol makrogazdasági okok miatt a globális étlapról egy bizonyos régiót választottak ki, és természetesen a piaci pszichológiai nagyfokú ismerete is szükséges volt a sikerhez.


Bár enyhén szólva sem tartozik a klasszikus Global Macro körébe a Trendkövetés módszere, több index ide sorolja ezt is. Ennek lényege, és ahogy sok minden másról, erről is tervezek továbbiakat írni, hogy a meglévő árfolyamtrendek irányában, automatizált rendszerek által vesznek fel pozíciókat, szigorú kockázatkezelés mellett. Annyiban a párhuzam mégis él, hogy a trendkövetők számára a piacok széles körének igénybevétele alapvető, hogy az egyes pozíciók eszközeinek árfolyamainak alacsony korrelációja miatt az egyes eszközök együttes mozgása ritkán történjen meg, és így viszonylag kiegyensúlyozott teljesítményt mutathassanak fel. Erre szükség is van, mert a magas hozamigények miatt a tőkeáttétel aktív használata miatt nem mindegy, hogy a visszaesések mekkorák. Ráadásul a trendkövetők számára fontos a magas forgalom és likviditás, így azt minden kontinsen és eszköztípusban igyekeznek, szó szerint meglovagolni. Az indexek egy része tehát a trendkövető Hedge Fund-okat és némi egyszerűsítéssel egyedi portfoliókezelést megvalósító CTA-kat is ide sorolja.

A Global Macro eredményei szignifikáns mértékben felülmúlják a Hedge Fund-ok jellemző, amúgy sem rossznak nevezhető hozamait. A hozamokkal általában foglalkozó részben már említett széles körben elfogadott Credit Suisse / Tremont HedgeIndex család Global Macro alindexe indítása, azaz 1994 januárja óta 573%-ot ért el, vagyis majdnem meghétszerezte a befektetők pénzét. Éves szinten ez 12,32%-ot jelent, ami több mint 3%-kal haladja meg az alapindexét. Azon a korábbi fejezet tükrében nem lepődhetünk meg, hogy az S&P 500-at több mint 5%-kal, a Dow Jones World Indexet 8%-kal múlta felül ez a kategória.

Talán nem lövöm le a poént a későbbi stratégiák kapcsán, hogy ez a típus szállította a legjobb eredményeket. A második helyezett is több mint éves 1%-kal van lemaradva tőle, hogy ez melyik kategória, az egyelőre maradjon titokban.

Némiképpen árnyalja a képet, hogy a Global Macro alindex szórása is az egyik legmagasabb, továbbá emiatt a széles körben figyelt Sharpe mutatója már lecsúszik a dobogóról. Ez annak köszönhető, hogy van több alindex, amely ugyan alacsonyabb hozamot hoz, de a szórása is lényegesen alacsonyabb. Ugyanakkor véleményem szerint a szórás és ezáltal a Sharpe mutató nem a legjobb eszköz a kockázat és a hozam összefüggéseinek feltárására. Erről is fogok majd később bővebben írni.

Érdekes, hogy a legrosszabb hónap az alindexben abszolút értékben nagyobb, mint a legjobb. A fő indexnél ez éppen fordítva van. A Global Macro ritkábban veszít, de esetenként akár elég nagyot. Az alindex nagyon alacsonyan korrelál a részvénypiaci indexekkel, lényegében nem mutatható ki közöttük összefüggés. A valós együttmozgás hiánya remek diverzifikációs lehetőséget biztosít. A fő indexekkel való korreláció igen magas, és amíg fent olvashattuk, hogy a hozam magasabb, a drawdown-ok rendszerint kisebbek. Másképpen megfogalmazva a Global Macro stratégiát folytatók nyernek, amikor a Hedge Fund-ok többsége és veszítenek is, amikor a nagy részük, de rendszerint egy kicsivel többet nyernek, és egy kevéssel kevesebbet veszítenek, mint társaik.

Volt azonban egy látványos kivétel. 1998 második negyedében az alindex hetek alatt 20% feletti visszaesést volt kénytelen elkönyvelni, míg a Tremont fő indexe bőven ez alatt maradt. Még fontosabb azonban, hogy a Global Macro-nak több mint két év kellett a sokk kiheveréséhez, és ezen belül is bő egy év volt, amíg 20% feletti veszteségtartományban voltak. Az ok természetesen nem volt más, mint az elhíresült orosz válság, amely sok magyar spekuláns és befektető lelkében mély nyomot hagyott. olyan mélyet, hogy a többségük otthagyta a tőzsdét, és mind a mai napig nem tért vissza.


Miért éppen a Global Macro sínylette meg ennyire azt a válságot? Mi az oka annak, hogy kevésbé a mostanit? 1998-ban a volatilitás növekedés gyorsan és lényeges előjelek nélkül történt meg. Minden idők leginkább látványos Hedge Fund csődjét, az LTCM bukását is ez okozta. A diszkrecionális Global Macro-ban és a trendkövetés esetén is kulcsfontosságú az egyes piacok közötti korrelációk viszonylag alacsony mivolta, két hónapig nem létezett. A vélt íratlan szabály ellenére minden együtt kezdett el mozogni, és sok trendkövető, akik a trend iránya miatt longban voltak több piacon, a hirtelen forduló piacokon komoly drawdown-okat szenvedtek el. A 2008-ra kibontakozott válság bár sokkal mélyebb és hosszabb volt, nagyobb nyomot hagyva még a legvastagabb acélidegekkel megáldott Hedge Fund menedzserek lelkében is, kialakulása mégis többé-kevésbé fokozatos volt, így valamivel jobban fel tudtak készülni rá a döntéshozók. Emiatt a veszteségek az időben lezárt vagy éppen jó érzékkel nyitott short pozíciók miatt átlagban is sokkal kisebbek voltak és a kilábalás is könnyedebb.

Kik képviselik a Global Macro stratégiát folytatók krémjét? Számos nevet fel lehetne sorolni, de elsőként a legtöbb emberben Soros György neve ötlik fel. Ő gondoskodott arról, hogy a Hedge Fund-ok világát, és azon belül is a bárhol lecsapni készülő stratégiát nem feltétlenül jó színben tüntesse fel, amikor 1992-ben az angol font ellen spekulált, sikerrel. Mégis, sokan vannak, akik Global Macro-ban évtizedes távlatokban elképesztő vagyonokat kezeltek sikeresen, és a szaksajtóban ugyan gyakran olvasni nevüket, a nagyközönség sosem hallott róluk. Ilyen a nyolcvanas-kilencvenes évek sztárja, Bruce Kovner, vagy a mind a mai napig csak az abszolút hozamú stratégiáját figyelembe véve is dobogós, most éppen első, abban közel 40 milliárd dollárt kezelő Ray Dalio-féle Bridgewater.

A Global Macro olyan sikeres, hogy a világban számos befektetési alap - köztük több hazai származtatott alap is deklarált módon - igyekszik azt lemásolni. Márpedig azt szó szerint lemásolni lehetetlen. A diszkrecionális megoldások esetén azért mert folyamatosan új ötletekre, egyedi megoldásokra, intúcióra, tapasztaltra van szükség. Ami a múltban működött, vagy adott helyzetben, régióban, szektorban működött, nem biztos, hogy a jövőben is fog, mert minden helyzet egyedi. Nincsenek általános receptek. Ezért nem véletlen, hogy itt van a legtöbb sztár. Hozzá kell tenni: a trendkövetés esetén természetesen egy bizonyos pontig megfogalmazható általános recept, azonban ahogy fent tisztáztuk, ez csak lazán kapcsolódik ehhez a területhez.

Sokak szerint egy bizonyos kezelt vagyontömeg felett, amit a siker óhatatlanul magával hoz, ha nem csökkentik szándékosan az ügyfelek számát vagy egy idő után az alapítók által a cégben kezelt vagyontömeget is (mint tette azt Simons), akkor egész egyszerűen nincs más választás, mint a Global Macro stratégiatípusra váltás, legalább részben. A piac túl kicsivé válik és nagyobb terepet kell találni. Mi lehetne nagyobb terep a globálisnál? Ez történt Paulson esetén, aki elismert volt a csődközeli, alulértékelt cégek papírjainak vásárlásában, majd nagy vagyont szerzett az ingatlanpiac összeomlásán, de mára egyike a legnagyobbaknak és kénytelen csápjait sok irányba kiterjeszteni. Még Soros is sokáig inkább egyedi részvényekben, vagy szektorokban gondolkodott elsősorban, és a nyolcvanas években váltott egyre inkább a nagyobb játéktérre, amelynek érdekes fejezetét dokumentálta a Pénz Alkímiája című könyvében. A Global Macro tehát gyakran nemcsak lehetőség, hanem a növekedés igénye miatti kényszer. Talán erre mondhatjuk: irigyelhetjük a problémáikat.

---

Javaslom a HedgeFund.hu Twitter-en történő követését is.

komment

2010.06.29. 01:29 Faluvégi Balázs

Kommentezés a Blog-on

Ez csak egy rövid, technikai jellegű bejegyzés, szakmai témakörről ezúttal nem lesz szó. Némi gondolkozás után úgy láttam jónak, hogy a blog-on egyelőre nem lesz lehetőség moderálás melletti kommentezésre sem.

Amikor az oldalt elindítottam, az érzékeny témakörök miatt biztos voltam abban, hogy a teljesen szabad kommentezés nem működhet, és moderálni kell a bejegyzéseket. A Hedge Fund-okban sok pénz van, és együttesen nagy befolyásuk van a pénzügyi piacokra, akarva akaratlanul befolyásolják az árakat, és így a te életedet is. Az érzékenységet az is növeli, hogy a Hedge Fund-ok egyes sikeres vezetői társadalmi és politikai véleményt is megfogalmaznak, ilyen például Bruce Kovner vagy természetesen Soros György. Nem segít a párbeszéd kialakulásában az sem, hogy a válság eljöttével az emberek mérgesebbek és kialakult egy általános bűnbak kereső, bankárellenes hangulat. Hiába tény, hogy a Hedge Fund menedzser és a bankár két nagymértékben eltérő kategória, a hangulat hullámai az ilyen blog-okra is elérnek.

Van eset, amikor a kritika adott Hedge Fund ellen indokolt, van amikor nem. Az általános kritikus hangulat, a kollektív bűnösség elve azonban nem elfogadható, éppen ezen befektetési csoportosulások sokszínűsége miatt. Rengeteg ilyen komment érkezett. Ezek mellett érkeztek teljesen irreleváns hozzászólások, vagy ezen belül engem korábbról ismerők biztatásai és megjegyzései. Ha ezekre válaszolnék, az messzire vezetne a kijelölt fősodortól. Nagyon konkrétan szeretném behatárolni az oldal témakörét és ez az összes ezen megjelenő, akár olvasók által létrehozott tartalmat is jelenti.

Az elmúlt hetek tapasztalatai alapján nincs időm és lehetőségem moderálgatni, illetve egyes finoman szólva is felületes kommentek esetén ehhez kedvem sincs igazán. Nem tudok azon hozzászólásokkal mit kezdeni, ahol a kommentelő az alapvető tényeknek sem néz utána. A valóban értékes megjegyzések kapcsán pedig nem elegáns megoldás, hogy őket sokáig váratva, akár napokkal, vagy hetekkel később jelenik meg a komment, vagy rá a válasz. Nincs jogom váratni az olvasókat és érdeklődőket.

Tudom, hogy ez nem valami 'webkettes" megoldás, de az oldal céljainak most ez a viszonylagos zártság felel meg jobban. Köszönöm a megértéseteket. Később, ha indokolt, felülbírálom ezt a komment politikát.

Kérem, hogy aki hozzá szeretne szólni a blog-hoz írjon egy email-t az info@bwm.hu címre, és ha érdekes, szívesen közzéteszem. Természetesen szívesen válaszolok kérdésékre az egyes bejegyzések témakörét illetően, akár nyilvánosan a blog-on, akár email-ben. Garantálni nem tudom, hogy válaszolok, de ha az időmből telik, és valóban releváns témát érint, azzal igyekszem foglalkozni.

komment

2010.06.23. 15:08 Faluvégi Balázs

A legnagyobb Hedge Fund Menedzserek - 1. rész - Steve A. Cohen

Címkék: cohen menedzserek portfolioblogger

Néhány éve, amikor egy szakmai konferencián voltam, amelyen Tom DeMark az intézményi berkekben az egyik legnagyobb hírnévnek örvendő technikai elemző tartott előadást. egy érdekes történetet hallhattam tőle. Van aki úgy jár nyaralni, hogy lefoglal egy szállodai szobát, odaérkezése után reggel lemegy reggelizni, majd egy térképpel és egy fényképezőgéppel a kezében bejárja a várost, vagy éppen a strandon van. Van aki viszont úgy, hogy lefoglal egy egész emeletet a legelegánsabb öt csillagos szállodában, előreküld egy magán repülőgépet számítógépekkel és IT-s szakembergárdával. Mire a másik magángéppel ő maga odaér, összeszerelt és kulcsra készen beállított munkaállomások és hálózat várja. Amikor a nap felkel, talán reggelizik, esetleg sétálgat is egy kicsit a városban, de utána várja a munka, a tőzsde, a villódzó képernyők és a friss tranzakciók. Mert 12 milliárd dollár kezelésének felügyeletéhez folyamatos készenlét és a legmagasabb technológia szükségeltetik.


Ez az ember Steven A. Cohen, a Wall Street egyik legtiszteltebb spekulánsa, Hedge Fund menedzsere, legmisztikusabb alakja, és közel 7 milliárd dolláros vagyonával a leggazdagabb 40 amerikai egyike. Őt fogom elsőként bemutatni a legdörzsöltebb tőzsdebálnák közül, hiszen sokak szerint - köztük DeMark véleménye szerint is, ő a legokosabb mindannyiuk közül. Eredetileg ezt a sorozatot később szerettem volna elkezdeni, ám az amerikai Vanity Fair magazin egy olyan érdekes cikket közölt Cohen-ről, hogy úgy döntöttem, a stratégiákkal párhuzamosan útjára indítom a legnagyobb sikert elért Hedge Fund menedzserekkel foglalkozó sorozatot is. Angolul jól tudóknak érdemes elolvasni a teljes cikket, észben tartva, hogy annak azért van egy kis PR mellékíze.


Cohen életútja és története nem a klasszikus mesébe illő "sztori", de mégis elképesztő sikertörténet. Karrierje és csillaga szinte az első pillanattól kezdve exponenciálisan ívelt felfelé, évről évre rendre több siker, több elismerés, és persze több pénz kísérte végig, közel 3 évtizeden át. Ez így is volt egészen 2008-ig, de erről egy kicsit később.
 
Cohen a pókerasztalnál érzett rá a pénzkeresés és a kockázatkezelés kettős játékának az ízére. Középiskolás korában már egyetlen éjszaka alatt több pénzt keresett ezzel, mint a nyári munkájával közel egy hónap alatt. Elmondása alapján már ekkor sem a pénz közvetlenül, hanem a játék szépsége és összetettsége, a győzelem nehézségének kihívása motiválta. Az egyetemen nem tartozott az éltanulók közé és a könyvtár helyett az idejét inkább egy brókercég belvárosi irodájánál töltötte. Az árfolyamok változását, a "szalagot" figyelte, anélkül, hogy tudta volna mi az, igazi "tape reader" lett belőle. Az árfolyamok változását a mai napig figyeli, az előtte lévő monitorokon is több chart található rendszeresen. A hetvenes évek végén elkezdte kártyán nyert pénzét befektetni, eleinte több kudarc, mint siker mellett. Később ráérzett az ízére, és hivatásául választotta a tőzsdei spekulánsi pályát, először trader-ként. A cégnél, ahol elhelyezkedett már a kezdés pillanatában csodagyerekként tekintettek rá. Rengeteg pénzt keresett, mind a munkaadójának, mind saját magának.

Aztán a kilencvenes évek elején, amikor a Hedge Fund-ok felívelése megkezdődött, de a média még alig figyelt fel rájuk, 25 millió dollárral elindította saját alapját, neve kezdőbetű alapján elnevezett SAC-t. A technológiai boom-ot végignyerte, tőzsdei berkekben mégis akkor tett szert nagy tiszteletre, amikor 1999-as legnagyobb kb. 70%-os hozama után, 2000-ben a lufi kipukkanásakor is rengeteg pénzt keresett ügyfeleinek. A sikert nem adták ingyen. Ha valami nem működött jól, Cohen hamar idegessé vált, és mások elmondása szerint úgy beszélt az emberekkel, ahogy azt ők sosem tették volna senkivel. Más szóval: magából kivetkőzvén üvöltözve. A sok idegeskedés és ülés a monitor előtt az évtizedek alatt krónikus hátfájást okozott Cohen-nek, aki több műtét után is napi szinten küzd ezzel a problémával.

A mesés vagyon természetesen lehetővé tette, hogy Cohen a legjobb kezelést kapja és enyhítse fájdalmait, hiszen a munkáról, élete szenvedélyéről nem tud lemondani. Négy éves felújítás után a világ egyik leginkább fényűző kastélyába költözött be feleségével és hét gyermekével, "Amerika Rózsadombján", Connecticut-ban ahol egyébként ma már a fő irodája és munkahelye is található. Eközben az egyik legnagyobb műgyűjtő lett, konkurálva egy másik Hedge Fund menedzserrel Kenneth Griffinnel. Egyes források szerint gyűjteményébe összesen közel 1 milliárd dollár értékben vásárolt képeket és egyéb műtárgyakat. Ennek leghíresebb darabja egy formaldehidben tárolt cápa.

A rengeteg pénz és hatalmas vagyon felett az utóbbi években sötét felhők vonultak el. Cohen korábbi felesége, sokak szerint nagy vagyon reményében, beperelte és a nyilvánosság előtt bennfentes kereskedelemmel vádolta meg. A hatóságok és a média és egyre többet foglalkozik az SAC-vel, amelynek a válsághoz semmi köze nem volt, Cohen szavaival "egyetlen hedge fund-nak sem", mégis a bűnbak keresés egyik szereplőjévé vált.

A 2008-2009-es válság akár ki is végezhette volna az SAC-t, de a kitettséget még viszonylag jó időzítéssel csökkentették, így a 2008-as évet "megúszták" 18% veszteséggel, és 2009-ben már ismét pénzt kerestek. Ennek az is az ára volt, hogy sok területről vissza kellett vonulniuk, és nem tudtak úgy nőni, mint egyes konkurensek. Viszont ahogy Cohen a cikkben mondja: ahhoz képest, hogy "az egész világ darabjaira hullott", ők "túléltek" és most ez a legfontosabb.

Az intuíción és az elkötelezettségen túl nehéz olyan elemeket megállapítani, amely az SAC sikerét alátámasztja. Ha van is titok, akkor azt minden indok mellett, Cohen hétpecsétes lakat alatt őrzi. A titkolózás - amely a Hedge Fund-okra oly jellemző - is lehet az oka annak, hogy a média időről időre sötét üzelmeket sejt és sejtet az SAC által termelt tengernyi pénzt mögött. Ők pedig adnak is okokat a gyanakvásra. Még maga Cohen is elismeri, hogy szándékosan elmennek addig a határig, amelyik elválasztja a legálist, a törvényben leírt tiltott cselekményektől. A cikkben egyértelművé teszik, hogy nem érdeklik őt a kimondatlan etikai szabályok, vagy az üzletfelek, pláne a konkurencia kölcsönös tisztelete. Ő pénzt akar keresni. Meg is teszi.

Az SAC-ről közismert, hogy a legtöbb bizományosi díját, közismertebb nevén tranzakciós költséget, illetve brókerdíjat fizetik a Wall Street-nek. A pletykák szerint ennek oka egyszerű: így fizeti meg az időben kapott információkat, illetve a szürke zónában mozgó üzelmek feletti hallgatást. Sokak szerint a temérdek pénzt - éves szinten minimum 150 millió dollárt - azért tömi a brókerek zsebébe Cohen, hogy azok elemző részlegei az egyes elemzések közzététele előtt azokat a rendelkezésre bocsássák. Bár manapság már kisebb a hatása, de az egyes részvények fundamentális elemzései, az eladás/tartás/vétel ajánlások, illetve ezek változtatása még mindig hatást gyakorolnak az árfolyamokra. Ha valaki idő előtt tudja, hogy az elemzés mit javasol, akkor ebből jó eséllyel kikövetkeztetheti a piac reakcióját és ez alapján veheti fel a pozícióját az adott papírban.

Valamivel szofisztikáltabb elemzőkkel való összefogás általi pénzkereseti módra két alaposabb gyanú is van. Mindkettő esetén már nem arról van szó, hogy az elemzések idő előtti kiszivárogtatásáért fizetnének a brókercégnek, hanem egyenesen megrendelik, hogy mi legyen azokban. Nem kell részletezni, hogy ez milyen elképesztő gerinctelenséget jelent az elemző részéről. A gyanúra az ad okot, hogy kétszer is beperelték ehhez hasonló tényállás mellett az SAC-t és adott elemzéssel foglalkozó vagy brókercégeket. Az első esetben egyértelműen kimondta a bírósági ítélet, hogy az SAC nem bűnös, a második esetben viszont maradtak kérdőjelek.

Mindez - még ha a gyanú be is igazolódna - aligha magyarázza meg, hogy Cohen személyesen is mitől volt ilyen sikeres és mitől ennyire sikeres még most is. Még a legnagyobb kritikusoknak is el kell ismerniük, hogy Cohen a rövidtávú, pár napos és hetes kereskedésre született, a vérében van, és ma is ennek a királya. Ez még akkor is így van, ha a hatalmasra hízott alapja ma már hosszútávú, fundamentális alapon tartott részvényekkel rendelkezik, övék például a "kínai Google", a Baidu tekintélyes része. A cégben így ma már hosszútávú szemlélet is. A Multi-strategy, vagyis különböző stratégiák elegyítése is jelen van egyre inkább, a továbbra is domináns részvény fókusz mellett. A megközelítés kevéssé kvantitatív, inkább short term equity long/short, amelyről lesz még szó a blog-ban. Röviden: az SAC rövid távú hangulati ingadozásokat, eseményekre történő reakciókat használ ki a piacon.

Az SAC munkastílusa a mai napig Cohen egyéni igényeire és módszereire épül, hiába dolgozik mindösszesen 800 ember a vállalat irodáiban. Ilyen például az, hogy a hőmérséklet egyetlen tizeddel sem mozdul el a kereskedési teremben, hogy a cég kereskedői megőrizzék koncentrációs képességüket. Mivel Steve a zajt nem szereti, a telefonok nem csengenek, nem adnak ki zajt, ha hívás érkezik, ehelyett egyszerűen csak kis fények villognak rajtuk. A legizgalmasabb mégis a "Steve Cam" megléte. Ez egy olyan kamera, amely magát Cohen-t mutatja folyamatosan munka közben, és kivetíti a munkatársak elé. Kell ennél jobb eszköz a példamutatásra az alkalmazottak felé?

Cohen titka teljes mértékben bizonyára rejtett marad, nemcsak a nyilvánosság, hanem saját tudatos elméje előtt is. Mégis van néhány pont, amely a sikert kellő mértékben alátámasztja.
Az intuíció és az elkötelezettség mellett, a kőkemény, szó szerint hátat nem kímélő munkatempó, mind az alkalmazottak, mind saját maga felé. Az eszköztár lényege pedig abban rejlik, hogy Cohen tudja és érzi: rövid távon egyes pszichológiai tényezők dominálnak a pénzügyi piacokon, különösen a sokszereplős, népszerű, rengeteg termékkel rendelkező részvénypiacokon. Néha egy részvényt az emberek hasonló, irracionális okokból vesznek, mint egy formaldehidben lévő cápát.

komment

2010.06.09. 03:56 Faluvégi Balázs

Stratégiák - Bevezető

Címkék: stratégia alapok portfolioblogger

A Hedge Fund-ok által alkalmazott stratégiák jelentik a témakör legizgalmasabb, és minden bizonnyal legtöbb olvasót érdeklő területét. Hogyan érik el a hozamelőnyüket a Hedge Fund-ok, és egyesek közülük miként képesek csillagászati összegeket is megkeresni?

Már most, az elején tisztázni szeretném, hogy értelmetlen lenne abban a hitben elringatni magunkat, hogy itt és most egyértelmű és egyszerű választ kapjunk. Mint láthattuk, a Hedge Fund-ok igencsak különbözőek lehetnek és módszereik egy az egyben ritkán tkerülnek a nyilvánosság elé. Még ha ezek egy nyitott könyvként is tárulnának elénk (más módszerek viszont vannak a felderítésükre), akkor is, sokáig tartana részletesen kifejteni mindent.

Éppen ezért ez most csak egy összefoglaló írás. Egy sok részes sorozat első, ha úgy tetszik bevezető darabja. A sorozat egyes részei nem feltétlenül egymást követő vagy akár logikai, illetve történeti sorrendben bukkanak majd fel, de minden fontosabb stratégia részletes ismertetésére sor fog kerülni.

A Hedge Fund stratégiák nagy részének alapjait a definícióra, körülírásra kísérletet tett bejegyzésben olvashattuk. A lényeg, hogy ezek az alapok sokkal szabadabban vehetnek fel pozíciókat. Ezen belül is ki kell emelni a szabad shortolási, azaz árfolyamesésre történő spekuláció, illetve a tőkeáttétel, vagyis a saját tőkén felüli pozíciónyitás lehetőségeit.

 

A Hedge Fund-ok vezetői gyakran a világ összes embere közötti (!) legtöbbet keresők között is az éllovasok között vannak. Nagyon-nagyon kevés ember keres évente 3-4 milliárd dollárt, ahogy azt tette Paulson 2008-ban vagy Tepper 2009-ben. Azt se felejtsük el, hogy mindez csak a jéghegy csúcsa. Sokan keresnek még rengeteg pénzt ezen a területen, és persze sokan vannak, akik közel sem tudnak magas hozamokat felmutatni. Ilyen hozamokat elérni és ennyit keresni, némi túlzással szólva csupán azzal, hogy valaki egy íróasztalnál ülve az egerével kattintgat, szinte emberfeletti teljesítményt követel meg. Világos, hogy a pénzügyi piacokhoz való hozzáállás és az azokon alkalmazott eszközök és stratégia nagyon speciális kell, hogy legyen.

Miben tud mást egy Hedge Fund?
 
 
Egyrészt törvényi megkötöttségektől függetlenül kereskedhet. Ezt  még azonban elvileg bármelyik magánszemély, így portfoliókezelt számla is tudja. Viszont, mint ahogy látni fogjuk ez sem feltétlenül igaz, mert egyes országokban ezeken is korlátozások vannak, például az Egyesült Államok számláin a Pattern Day Trader szabály, vagy az ottani állampolgárokra a warrant és CFD korlátozás idegen országokban, hazai eredetű brókercégeknél. Egy másik előny pedig a méret és minden, ami ebből adódik. Egyrészt olyan befektetéseket is eszközölni tud, amiből egy egységnyi is sokba kerül. Másrészt fajlagosan alacsonyabb tranzakciós költségeket érhet el, például a nagy forgalom miatti brókercégeknél elért kedvezmények által (bár például Cohen sokat fizet, a pletykák szerint az értékes információk érdekében). Harmadrészt a nagy mérettel befolyásolni is tudja a piacot (ez hátrány is lehet). Negyedrészt a fajlagosan egyéni trader-éhez hasonló, de abszolút számként magas bevételek lehetővé teszik, hogy a technológiába vagy az elemzésbe, a munkaerőbe sok pénzt tegyen, így jobb lehetőségeket fedezzen fel.

Egy Hedge Fund shortolhat, azaz spekulálhat árfolyamesésre. Ezzel elérheti, hogy olyankor is profitot mutasson fel az ügyfeleiknek, amikor például a részvényárak esnek. Ezzel lehetőség nyílak a Hedge Fund-ok legfontosabb, de definíción kívül eső, ezért nem kötelező elemű jellemzőjére. Más szóval: ez a tulajdonság szinte minden Hedge Fund-ra jellemző, de nem mindegyikre. Ez pedig nem más mint az abszolút hozamra való törekvés. Ez a megközelítés azt jelenti, hogy mivel - legalább elméleti szinten - bármilyen irányú és típusú, struktúrájú piaci mozgásból profitálni lehet, minden évben pozitív eredményre törekednek. Ez pedig egészen más hozzáállást jelent ahhoz képest, hogy a részvényindexet, vagy bármilyen más benchmark-ot igyekszik egy-egy alap felülmúlni. Ebben az esetben ha a részvényindex esik 20%-ot, és az adott cég 18%-ot veszített, az sikernek számít. Az abszolút hozam esetén ez nem számít sikernek, ott kizárólag a pozitív, és abból is a minél magasabb hozam a cél. Persze minez fordított esetben is igaz lehet. Ha a részvénypiac 40%-ot szárnyalt egy évben, a részvényalap számára 37%-os hozam a rossz teljesítmény jele. Egy abszolút hozamú befektetés számára ekkora hozam nagy valószínűséggel egy kiugróan jó évnek számít, így ez siker is lehet.

 

Egy Hedge Fund tőkeáttételt alkalmazhat. A tőkeáttétel lényege, hogy a felhasználója több pénzt használ fel a befektetéseire, pozícióira, mint amennyi saját tőkével rendelkezik. olyan ez, mintha kölcsönt vennél fel a bankból és a saját pénzeddel együtt azt részvénybe fektetnél. Technikailag a valóságban ez az esetek többségében nem szó szerinti kölcsönt jelent (mint például a lombard hitel), hanem már erre kialakított konstrukciókat, határidős vagy opciós ügyleteket, ahol egy későbbi időpontra "fogadunk", és ezért csak letétet kell letenni, ami töredéke a teljes árfolyamértéknek, Egyes esetekben maga a befektetési szolgáltató biztosítja a tőkeáttételt példul CFD-k, vagy forex ügyletek esetén, csak úgy mint a margin számlák, vagy a daytrade konstrukciók esetén. Akárhogy is, a tőkeáttétel egyszerre rejteget nagy lehetőségeket és veszélyeket.

Hosszan lehetne még sorolni azokat a lehetőségeket, amelyekkel ezek a zárt struktúrák tudnak élni, és gyakran meg is teszik. Például speciális derivatívokban vehetnek fel pozíciót. OTC ügyleteket köthetnek, akár teljesen személyre szabva, lásd Paulson egyik CDS ügyletcsoportját. Érdemes még kitérni arra is, hogy a Hedge Fund-oknak a lazább szabályozás okán nem feltétlenül kell szigorú portfolió limiteket, arány előírásokat betartani - szemben a legtöbb intézményi befektetővel, nyíltkörű befektetési alapokkal (ahol sok és jellemzően kisbefektető pénze forog kockán). Így akár szélsőséges esetben az is előfordulhat, hogy egy cég, egyetlen tőzsdei (vagy tőzsdén kívüli) termékre spekulál a teljes tőkével, illetve azon túl. Szinte majdnem pontosan ez történt az Amaranth esetén is.
A stratégiákat többfajta kategorizálási elv mentén is csoportosítani lehet. Lehet aszerint, hogy milyen típusú földrajzi egységekbe fektet, milyen eszközkategóriákba fektet(het), milyen a döntéshozatali mechanizmusa, milyen kitettséget (exposure) vállal, és mindezeket vegyíti-e. Persze a kategorizálás sosem lehet tökéletes, éppen a Hedge Fund-ok szabad jellege miatt.
A gyakorlatban az egyes csoportosítási elvek összességének figyelembe vételével le lehet szűkíteni a kategóriák mátrixát, néhány fő csoportra. A leginkább elfogadott, és az indexekben is megjelenő felosztás egyfajta vegyes rendszerre emlékeztet, ami az elsőre logikusnak tűnőnek nem feltétlenül felel meg. Ez elsősorban a megszokások miatt alakult így. Ki fogok térni majd a Hedge Fund-ok történeti érdekességeire is egy külön írás keretében, de azt amúgy is tudjuk, hogy az ágazat csendben nőtt, mind a média, mind a tudományos körök figyelmét jórészt elkerülve. Emiatt az elmélet alig-alig jelent meg, és a gyakorlat más határvonalakat, szokásokat, és persze terminológiát hozott magával (hiszen maga a Hedge Fund kifejezés sem a legjobb).
A Hedge Fund stratégiákat - leginkább egyszerűsítve - az alábbi részekre bonthatjuk:
 
  • Speciális esetek keresése és felhasználása (event-driven). Ide tartozik az ún. distressed debt, vagy akár a merger arbitrage. Az előbbi a csődvédelem alatt álló, vagy ahhoz nagyon közel lévő vállalatokat jelenti, amelyek vásárlása és átszervezése jövedelmező lehet. Az utóbbi a felvásárlás, illetve fúzió alatti (vagy annak gyanújával megbélyegzett) cégek részvényeinek vételét és eladását jelenti, jellemzően arra spekulálva, hogy az ügylet létrejön.
  • Rövid és középtávú ügyletek, jellemzően kvantitatív alapon. Ide sorolható például a long/short equity, illetve a market neutral stratégia. Az előbbi a részvénypiacon tevékenykedik, akár vételi, akár eladási oldalon, akár egyszerre. A jellemző mégis az, hogy inkább a long oldalon vannak jelen, és ennek okai is vannak. A market neutral pedig a részvénypiac iáltalános irányával szemben független álláspontot vezs fel, és gyakran az egyes részvények egymáshoz képest történő mozgását igyekszik kihasználni. Számos olyan Hedge Fund van, amely nagyon gyors, pár másodperces ügyleteket végrehajtva dolgozik, például James Simons nyilvánosság elől nagyon rejtőzködő Renaissance Technologies nevű vállalata, vagy a Citadel több részlege is, némi jóindulattal ők is ide sorolhatóak.
  • Value jellegű, inkább fundamentális megközelítéssel történő befektetés - azonban gyakran tőkeáttétellel és időzítéssel. Itt főként az alulértékelt részvényekbe történő invesztíció, és viszonylag hosszú időhorizont a jellemző, az átlagnál magasabb kockázatvállalással karöltve. A Hedge Fund alapítók között is vannak, akik így váltak milliárdossá, például David Tepper, vagy Edward Lampert.
  • A világ számos pénzügyi piacát szem előtt tartó, általánosabb jellegű stratégiák (global macro). Eszközkategóriák és földrajzi kategóriák akár mindegyikében vehetnek fel pozíciókat. Ennek a nagymestere évtizedeken keresztül Soros György volt. Ahogy ő is, a trader-ek jellemzően diszkrecionális, azaz emberi elemzést és döntéshozatalt előtérbe helyezve dolgoznak. Ugyanakkor a trendkövetés, a CTA-k többsége is az alacsony korreláció érdekében a teljes világot, azok likvidebb termékeit tekinti terepének, itt pedig az automatizmusoknak sokkal nagyobb szerep jut.

Természetesen ezek vegyítése is számos, főleg méretben már-már mamuttá vált Hedge Fund módszere, amely egyben a kockázatok diverzifikálására is lehetőséget jelent. Hangsúlyozom: a fenti besorolás csak egy a sok közül, mégis a gyakorlatban viszonylag jellemző határmezsgyéket jelent.

A stratégiák szerteágazóak, ezért ennél jóval több is van, nem is beszélve a határvonalak elmosódásáról, itt csak néhány domináns példát említettem meg. Azt is fontos tudni, hogy minél több Hedge Fund van, és minél nagyobb részt szakítanak ki a piacból, annál nehezebb a piaci átlag hozamokhoz képest pozitív eredményt elérni, szaknyelven szólva, alfát generálni. Mégis, egyelőre bőven vannak pozitív példák.

 

A jó hír az, hogy a Hedge Fund stratégiák többsége a különbségek ellenére replikálható, utánozható, vagy tapasztalatai felhasználhatóak. Azt, hogy éppen mit csinálnak, érdekesség szinten, néha a twitter csatornánkon is megírjuk.Az egyes stratégiákat és azok altípusait részletesen taglalni fogom az elkövetkezendő hetek és hónapok blog bejegyzéseiben, külön-külön is. Hamarosan egy olyan cikk következik, amelyik, csak úgy mint a hozamokkal általánosan foglalkozó bejegyzés, a fontosabb alkategóriák eredményességéről szól. Persze időközben más, érdekességekről szóló cikkek is lehetnek....

komment

2010.06.01. 01:55 Faluvégi Balázs

Hozamok - ellensúlyozzák a díjak okozta hátrányt?

Címkék: díjak hozam portfolioblogger

Nemrég megjelent bejegyzésünkben arról volt szó, hogy a Hedge Fund-ok díjstruktúrája igencsak magas költségeket vetít előre, és nem kis kérdőjel, hogy a bruttó, azaz díjak levonása előtti hozamok tudnak-e olyan magasak lenni, amely által a nettó, azaz díjak levonása utáni hozamok felülmúlják a részvényalapok vagy úgy általában a részvénypiaci hozamok mértékét. Tisztáztuk, hogy egy átlagos díjakkal dolgozó Hedge Fund-nak lehetőség szerint legalább 4%-kal magasabb bruttó hozamot kell elérnie, mint a passzív részvényalapoknak, hogy előnyt tudjon felmutatni hosszabb távon a befektetőinek.
 
Azt, hogy a Hedge Fund-ok milyen hozamokat érnek el, nem olyan egyszerű megállapítani, hiszen az ismérvek között többször említett zártság, a kisebb transzparencia kevesebb és ritkább adatközlést tesz csak lehetővé. Mivel nem nyilvános, bárki által hozzáférhető befektetésekről van szó, ezért nem is kötelesek napi szintű adatokat közzétenni, sőt sok országban a működés eredményeit is, a mai napig is teljes homály fedi. Mégis, számos kutató, elemző vállalat sikerrel vezet, akár szinte két évtizedes távlatban indexeket a Hedge Fund-ok teljesítményéről.

 

Ezek gyakran - elméleti szinten - még pontosabb képet adnak az ügyfelek részére elért nettó hozamokról, hiszen itt a zárt jogi struktúra miatt minden tétel szerepel, az ügyfél nem nyit számlát, amin értékpapírokat, befektetési jegyeket tart, hanem pénzét közvetlenül egy vállalatba teszi, amely valamennyi költségek közvetlenül tud elszámolni, és külön számlavezetéshez kapcsolódó költségek, elkülönülten mér nem kerülnek felszámításra, szemben azzal, ha az ügyfél a befektetési jegyet egy adott számlán tartja. Persze cége válogatja, hogy ez, és az ehhez tartozó tételek mennyire marginális jelentőségűek.

 

Mindenesetre a Hedge Fund indexekben szereplő adatok tehát nettó hozamokat takarnak, a díjak már levonásra kerültek. Az összehasonlítás érdekében tehát csak annyit kell tenni, hogy az egyes befektetések közzétett hozamát összehasonlítjuk, további lényeges módosítás nélkül.

 

Zárójelben azt is érdemes megjegyezni, hogy az elemző cégek által használt szimpla részvényindex benchmark-ok esetén, a teljes rálátás érdekében évi egy vagy pár tizedet le kellene vonni, hiszen még egy nagyon hatékony passzív alap is dolgozik valamekkora díjtétellel. Sőt hiába 0,1% körüli az S&P 500-at lekövető SPY ETF teljes költségmutatója, azzal további költségek vannak, mivel azt a tőzsdén meg is kell vásárolni, adott esetben el is kell adni, ez mind tranzakciós költségekkel, mind implicit bid/ask spread-ből adódó költségekkel is járnak. Mivel ezek némi körültekintéssel elhanyagolható mértékűre csökkenthetőek, ezért most ezektől eltekintünk.

Nézzük tehát a lényeget, milyen hozamokat érnek el a Hedge Fund-ok?

Alaposan utánajárva számos indexet találunk, amelyek a Hedge Fund-ok teljesítményét mutatják. A legismertebb talán a Credit Suisse által támogatott, Tremont elemző cég által 16 éve működtetett Tremont HedgeIndex család. A Hedgeindexben számos nagy és elismert cég van, például olyan nagyágyúk, mint a Citadel, SAC, Paulson és még sorolhatnánk. A weboldalukon történt regisztrációt követően bárki hozzáférhet a követett cégek listájához, a statisztikákhoz, és az egyes részindexekhez is.

A zászlóshajót jelentő összesített index 1994 óta működik, ezalatt - dollárban számolva - éves szinten 9,41%-ot ért el. Ez nem tűnik kiugróan magasnak, de ha megnézzük, hogy a részvényindexek mit csináltak ez idő alatt, egészen más a kép. A Tremont benchmark-ként az amerikai nagy kapitalizációs papírokat tömörítő S&P 500-at, illetve a teljes világot lefedő Dow Jones World Indexet vette alapul. A Hedge Fund Index működése óta ezek éves szinten 7,90%-ot, illetve 4,69%-ot értek el. A különbség igencsak szembetűnő, amennyiben nem éves szinten, hanem a teljes időszakra vetített eredményeket nézzük. A Hedge Fund-ok indexe mintegy 16 év alatt 334%-ot ért el, azaz a tőkét több mint megnégyszerezte, míg az S&P 500 246%-ot, a Dow Jones World Index 111%-ot hozott dollárban. Tehát ezek a speciális alapok nagy átlagban is képesek voltak jelentős mértékben felülmúlni a főbb indexek teljesítményét, a díjak levonása után.

Az eredmények különösen figyelemreméltóak egyes statisztikák tükrében. Amíg a részvényindexek maximális Drawdown-ja, azaz csúcshoz képest számított visszaesése szinte teljes egyetértésben meghaladja az 50%-ot, éppen a 2008-2009-es válság idején (és 2000-2002 idején is megközelíti azt), addig a Hedge Fund-oké a 20%-ot is alig éri el, ráadásul a technológiai lufi kipukkanása után alig érzékelhető a visszaesés.

Mindez lehetőséget ad egy érdekes gondolatkísérletre is. Ha egy Hedge Fund-okba fektető alapot (amely tőkéjét kellően diverzifikálja, megosztja az egyes Hedge Fund-ok között) , tőkeáttétellel vásárolunk meg, például részben hitelre, az eredményeket egy bizonyos szintig - hangsúlyozom: historikusan és elméleti szinten - javíthatjuk. Ha saját tőkénket megkétszerezzük, és a hitelre éves szinten 5% a kamatláb (a tengerentúlon ez hosszú évek átlagában is a realitás, akár egy ún. margin account-on, de ez még kevesebb is lehet egyes cégeknél), a saját tőkén elért 9,41% mellé (9,41-5) 4,41% járul, azaz összesen 13,41% hozamot érünk el. Ha a tőkeáttétel háromszoros, azaz egy egységre két egység hitelt veszünk fel az eredmény 17,41% és a drawdown ekkor tart közel 60%-nál 2009 legelején, ami szinte megegyezik a részvénypiacival, ahol viszont - ahogy olvashattuk - a hozamok 7,69%, 4,69%-on vannak historikusan, éves szinten.

Érdekesség még, hogy amíg a Hedge Fund-oknak és a részvényindexeknek is hasonlóak a legjobb hónapjai (8,53%, 9,78%), addig az előbbiek legrosszabb hónapjai kevésbé vészesek, mint az utóbbiaké (-7,55%, -16,79%). Ha a havi hozamadatok szórását nézzük akkor a HF Index 2,23%-nak az S&P 500-é éppen a duplája. Ebből a szempontból is igaz, hogy a sima részvénypiaci befektetés jóval kockázatosabb volt, illetve módosítva a befektetés tőkeáttételének szerkezetét, ugyanazon kockázati szintekhez sokkal magasabb Hedge Fund hozam tartozik, a díjak levonása után is. Ezen adatok alapján semmi meglepő nincs abban, hogy a befektetési teljesítményérés egyik legszélesebb körben elfogadott mutatója, a Sharpe-ráta tekintetében a Hedge Fund index 0,78-as értékével a két fent említett benchmark 0,28 és 0,08 értékét jócskán felülmúlja. A Sharpe-ráta durva egyszerűsítéssel a hozam felvállalt kockázattal történő vizsgálatát jelzi, és minél magasabb értékkel találkozunk, az alapkezelő annál jobb eredményt ért el a vállalt rizikóhoz képest. Nem tartozik szorosan ide, de a Sharpe-ráta véleményem szerint nem elég körültekintő, sokkal jobb például a hasonló koncepcióra építő Sortino-ráta, egyébként a későbbiekben tervezek a teljesítményértékelési mutatókról és azok gyakorlati értékeiről egy bővebb bejegyzést közzétenni.

A jellemző az, hogy a Hedge Fund-ok normál időszakban enyhén felülteljesítők, részvénypiaci bessz idején durván felülteljesítőek, nagyon erős részvénypiaci időszak esetén pedig enyhén alulteljesítőek. A teljes ágazat így is szignifikáns mértékben együtt mozog a részvénypiac általános teljesítményével, de nem a nagy indexek jellemző 0,8-0,9 körüli korrelációs együtthatóinak mértékével, csak 0,5 környékű rátákkal. Ezt a HedgeIndex S&P 500-al és Dow Jones World Index-el történő 0,54 és 0,60 értékek is alátámasztják. Azt, hogy az erősebb részvénypiaci szárnyalások idején az ágazat gyengébb eredményt produkál, jól mutatja a kilencvenes évek második fele, amikor is az S&P 500 állva hagyta a HedgeIndex-et. Nem véletlen, hogy a Hedge Fund-ok akkor kevésbé voltak népszerűek. Később az indexek sorrendje a bessz idején felcserélődött és a HedgeIndex azóta is tartja előnyét, amelyet tovább növelt 2008 folyamán.

Nézzük meg, hogy mi a helyzet más elemző cégek indexei esetén. A CASAM CISDM (link alatt első táblázat - regisztráció után) leghosszabb időszakra szóló adatközlése 5 évre szól, itt a nettó éves hozam 7,07% a teljeskörű indexre, ám ne feledjük, hogy az S&P 500 és a legtöbb tőzsdeindex ez alatt az időszak alatt jellemzően veszített értékéből. Az EurekaHedge fő indexe 10,84%-ot ért el, ráadásul a drawdown 14% alatt van. A Hedge Fund Research mutatója 1998 elején befektetett 1000 dollárra közel 2300 dollár értéket jelez, amíg a részvénypiac fő benchmarkjai alig érik el az 1500 dollár körüli szinteket. Érdekesség, hogy a Hedge Fund-ok 2008 kivételével minden évben pozitív hozamot tudtak felmutatni ennél az indexnél is. A Barclay Hedge Fund Index 2006 eleje óta eltelt kevesebb mint 4 és fél évben összesen 25,53%-os hozamot ért el, ami éves szinten nem egy magas érték, mégis 30% feletti előnyt jelent az S&P 500-hoz képest. Azt, hogy az egyes stratégiákhoz kapcsolható részindexek mit csináltak, egy újabb izgalmas kérdés, a következő hetekben ennek kitárgyalására is sort kerítünk majd.

Persze nem mindenki járt jól, és nem mindenki volt képes kitermelni a részvénypiaci hozamok feletti díjtöbbletek értékét, illetve egyes alapok még ezeket is jócskán alulteljesítették. Érdekesség, hogy mostanában éppen a trendkövetők, az egykori sztárok kerültek súlyos helyzetbe. Pedig a 2008-as év a trendkövetők reneszánsza, sőt brutálisan csattanós válasza volt a korábbi évek részvénypiaci bull piaca alatti alulteljesítésre.
John W Henry, a legendás trendkövető és a Boston Red Sox tulajdonosa egy jó év után visszasüllyedt a középszerű kategóriába, amely az ezredforduló utáni időszakát jelentette. A Superfund, a neves osztrák alap család végleg elveszteni látszik az előnyét és ügyfeleit. Az elmúlt 5 évet nézve minden fontosabb alapja bő mínuszban van, a legmagasabb kockázati szintet jelentő C sorozat egyik darabja majdnem 41%-os mínuszban van, pedig 2004-ben indult, volt olyan pont ahol majdnem 62% volt a drawdown, és a csúcs nélkül eltelt idő is bőven meghaladja a 3 évet. A befektetési teljesítmény sem jó, de a drága és magas költségek önmagában is képesek tönkretenni egy alap teljesítményét, erről az esetről korábban írtam itt.
Mások ugyanakkor végig felülteljesítettek, legyen szó bikáról vagy medvéről, jó vagy rossz évről a részvények piacán. Ilyen volt Steve Cohen, aki tőle szokatlan módon nagyot bukott 2008-ban, a válság legrosszabb évében, mintegy 20%-ot, de ez sokkal kevésbé volt lesújtó, mint a tőzsdeindexeké, és Cohen azóta is szállítja a nettó 30% közeli éves hozamokat, brutális díjtételei ellenére.

Az eredmények tehát szinte minden fronton a Hedge Fund-ok széles körű átlagában értelmezett, ha nem is elsöprő, de meggyőző előnyét mutatják. Felbukkan azonban itt egy kérdőjel, amely a következtetést alapjaiban ingathatja meg. Mivel a Hedge Fund-ok zártak, kevésbé transzparensek, ezért felmerülhet a gyanú, hogy az eredmények sem pontosan azt tükrözik, amit mutatnának abban az esetben, ha a hagyományos nyílt befektetési alapokra előírt adat közzétételi és jelentési kötelezettségeik lennének. A probléma meglepő módon elsősorban nem etikai (a HedgeIndex esetén is 50 millió dollár, megfelelő hosszúságú track record és igazol könyvvizsgálat szükséges a bekerüléshez), hanem módszertani, ráadásul olyan, ami nemcsak az ágazatot, hanem a részvényindexek számítási módszereit is beárnyékolja. Ez viszont már egy későbbi cikk témaköre lesz.

komment

2010.05.28. 02:34 Faluvégi Balázs

A legnagyobb tőzsdei nyereség valaha - könyvkritika

Címkék: portfolioblogger

Az elmúlt évek mindenkit valamilyen formában megrázó eseménye a 2008-as válság volt, amelyről mind a mai napig keveset tudunk. Persze tudjuk, hogy nagy vonalakban mik voltak az okok, a hatások, a körülmények, mégis: a saját élmények, és a barátokkal, kollégákkal folytatott sztorizgatások felett kevéssé láttunk be a nagyok lapjaiba. A nagy, és fájdalmas események feldolgozásához idő kell. Erről a filmesek tudnának a legtöbbet mesélni. A Második Világháborúról a hatvanas években születtek a legjobb filmek (Kelly Hősei, Halál 50 órája, stb.), a Vietnámi Háborúról a hetvenes évek végén és a nyolcvanas években (A Szakasz, Apokalipszis Most), és az sem véletlen, hogy például George W. Bush elnökségéről a világ egyik legnagyobb rendezőjének, az említett Szakasz-t és a Wall Street-et is a világnak ajándékozó Oliver Stone-nak csak egy egészen gyatra filmet sikerült készítenie. A jó történetekhez, a valódi rálátáshoz, történelmi távlat, és lelki megtisztultság szükségeltetik. A példák szándékosan amerikaiak, hiszen a címben szereplő könyv is ízig-vérig Amerikai. Sikersztori, érzelmek, küzdelem, és nehézségek a cél előtt mind megtalálhatóak benne. Az író hat az érzelmekre, és ezt tudatosan építi fel. A könyv már-már fikciós, illetve játékfilm jellegű történetmesélést választja a dokumentarista megközelítés helyett. Az ilyesmihez, ha valós az alapsztori, idő kell, hogy emészteni lehessen az eseményeket.

Más azonban a helyzet, ha egy-egy eseménysort éppen az ellenkező szemszögből, a nyertesek oldaláról mutatunk be. Mert kevesen tudják, hogy éppen a válság volt annak időszaka, amikor megképződött minden idők legnagyobb Hedge Fund nyeresége, és szintén létrejött minden idők legnagyobb nyeresége egy magánszemély egyéni számláján. Ez már önmagában ok arra, hogy a történet elmesélésre kerüljön, de még izgalmasabb az, hogy kik és milyen tudással járták végig a hatalmas profithoz vezető utat, és mi járt közben a fejükben. Erről írt Gregory Zuckerman, a Greatest Trade Ever (Legnagyobb Tőzsdei Nyereség Valaha) című művében.

A könyvben szereplő valamennyi szereplő egészen érdekes személyiség, igencsak sajátos életúttal rendelkezik, néha elképesztő hátránnyal indult az életben, vagy reménytelen szituációban találta magát, mégis a válság legnagyobb nyertesi közé került. Ami hab a tortán: egyikük sem számított a Wall Street bensőbb köreihez tartozónak, volt köztük olyan, akinek 1-2 évvel korábban alig volt fogalma a pénzügyi piacokról egyáltalán, sőt azokkal a termékkel, amivel elképesztő összegeket kerestek, 3 évvel a válság kitöréséig egyikük sem találkozott, tekintve, hogy ezek új, innovatív derivatívoknak számítottak, sőt a világ nagy részén a mai napig annak számítanak.

A főszereplő természetesen John Paulson, aki a válság, illetve az ingatlanpiac összeomlása által az élvonalba, Soros György magasságába emelkedett. Részletes képet kapunk az előéletéről, a sokáig bulizós agglegény életet élő emberről, aki aztán mégis a saját asszisztensét veszi el feleségül. Olvashatjuk az üzleti önállósodás buktatóit, és a lassú építkezés, illetve átlagos teljesítmény hosszú időszakát is. Semmilyen jel nem utalt arra, hogy a Hedge Fund menedzserek krémje közé fog kerülni. Mégis, személyiség szinten felépítésre kerül a könyvben, hogy mégis miért esett így. Állhatatosság és türelem, illetve egy bizonyos fokú mohóság kellett hozzá, ez pedig mind megvolt Paulson-ban. Olykor a saját ügyfeleivel és munkatársaival kellett megvívnia, hogy a nyereséges pozíciókat nyitva tartsa, ezáltal további nyereségeket megtermelve. Nemegyszer a piac más szereplőivel kellett kíméletlennek lennie. A Bear Sterns egyik vezetőjét egy befektetőknek szóló beszélgetésen szándékosan szégyenített meg és szorított sarokba, hogy végre kibújjon a szög a zsákból. Jobban tudta nála, hogy milyen tőkeáttéeles pozíciókkal rendelkezik és ez a saját tőkéjéhez képest milyen katasztrófális nagyságú. Pár héttel később a nagy múltú cég tönkre is ment. Paulson short pozíciókkal rendelkezett.

A legizgalmasabb talán Paulson szárnysegédjének, Pellegrininek a történéte. Adva van egy ötven felé közeledő, kétszer is elvált, lényegében munkanélküli elemző. Szinte könyörög Paulson-nak egy állásinterjúért. Majd az első interjún, ahol Paulson üzlettársai is jelen vannak, mindjárt az első kérdésre nem tud válaszolni. Két hétig tart, amíg a Hedge Fund főnök ráveszi partnereit, hogy vegyék fel. Ezután húsz évvel fiatalabbak között kell helytállnia. A külvárosban lakik, mégis ő érkezik a legkorábban az irodába, meg is jegyzik a szorgalmát. Azt senki sem tudja, hogy azért teszi ezt minden reggel, mert így olcsóbb a parkolás. Végül mégis ő lesz az, aki Paulson kezdeti sejtelmeit megerősítve, részletes modellt dolgoz ki a túlértékelt ingatlanpiac kapcsán, és ő az, aki korábbi munkahelyéről az összeomlás legjobb profitlehetőségét jelentő CDS-ek vételének ötletét hozza magával. Bár végül kisebb konfliktusok kialakulnak Paulson-nal szemben és otthagyja a céget, hogy saját Hedge Fund-ot indítson, ezt már a nagy nyereségek után teszi, ezzel rengeteg pénzt bezsebelve. A szerelem is újból rátalál, és filmbeli fordulattal egy ATM-nél tudják meg, hogy a kilenc számjegyű összeg a bankszámláján landolt. Ezután kézen fogva elindulnak egy hajókirándulásra. Édes amerikai sztori, nem igaz? Mégsem zavar ez minket, mert a történetet a valóság szépen felépítette, és Pellegrini nemcsak okos volt, hanem keményen meg is küzdött a sikeréért.

Jeff Greene úgy lett dollármilliárdos az ingatlanpiac összeomlásán, hogy évtizedekig az egyik legjobb ingatlanokat tartó spekuláns volt! A pénzügyi piacokról szinte semmilyen ismerettel nem rendelkezett. Még a nyolcvanas években megtörtént vele, hogy az ingatlanárak visszaesése és a rengeteg hitelből történt vásárlás miatt nettó negatív saját tőkében találta magát. Abból végül kikecmergett, de 2005 táján ismét veszélyt érzett a levegőben. Már gazdag volt, így csak a saját pozícióját szerette volna lefedezni, egyeztett Paulson-nal is, de végül a saját útját választotta és nagy nehezen meggyőzte a brókercégeket, hogy CDS-eket vehessen magánszemélyként. 30 millió dollár körüli kezdeti befektetéséből 800 millió lett. Érdekesség egyébként, hogy Greene a Los Angeles-i társasági élet egyik ismert alakja, jó barátja például Oliver Stone, a már említett filmrendező legenda. Reméljük, hogy kettőjük ismerettsége hozzájárult ahhoz, hogy a Wall Street folytatása, a Money Never Sleeps szakmailag is megalapozott legyen.

Ha azt gondoljuk ezután, hogy a szenzációs történeteknek és a különleges karakterek sorának vége, nagyot tévedünk. Nem sokan hallottak arról, hogy az ingatlanpiaci buborék egyik legkorábbi felfedezője, és szintén dollár százmilliókat kereső kis Hedge Fund menedzser egy olyan orvos, aki harmincévesen már elindította a saját befektetési cégét, egy gyerekkori betegség miatt egyik szeme üveg, öltönyt szinte soha nem húz fel, és az autizmus enyhe formájának számító Asperger-szindrómával rendelkezik, amely ugyan gyakran magas intelligenciával jár, de kommunikációs és lelki nehézségeket is magában hordoz. Az élet a legjobb forgatókönyvíró. Michael Burry úgy keresett több mint 500 milliót díjak után klienseinek, hogy időközben ügyfelei fele otthagyta őt. Most már tudják mit veszítettek.

Ezekről az emberekről és még egyéb szereplőkről, izgalmas történetekről van szó a Greatest Trade Ever című könyvben. A szakmaiság és az olvasmányosság megfelelő egyensúlyra talál a műben, még akkor is, ha az utóbbi érezhetően több teret kap, mégis Zuckerman elérte, hogy az elsőben sem érezzünk nagy hiányt. Jól jön ki, ahogy a belső folyamatokról, és pláne ahogy a spekulánsokat érő kétségekről esik szó benne.

Olyan a történet, mint egy amerikai sorozat. A fejezetek vége szép felütésekkel, kérdésfeltevésekkel, izgalmas sejtetésekkel érnek véget, szinte olvashatjuk " a jövő héten folytatjuk". Így aztán a könyvet nehéz letenni, az ember automatikusan lapoz a következő fejezet elejére.

A könyvnek nagyon kevés hibáját lehet felemlíteni. Ami van, az is az író remek és mély tényfeltárásából adódik. Például csak Paulson-nal 50 órát töltött el, hogy megismerje a hátteret, így viszont az alany igyekszik saját maga burkolt dícséretét beleszőni a könyvbe, és ez esetenként sikerül is neki. Megtudhatjuk, hogy ma már egészségesen étkezik, vagy azt, hogy milyen nyugalommal veszi tudomásul, hogy éppen 1 milliárd dollárt keresett adott hónapban. A legviccesebb mégis az, hogy többször olvashatjuk, amint a már milliárdos befektető esténként felül a buszra vagy a kompra, mert az olyan külsőségeket, mint az autó, pláne sofőrrel, megvetendő. Sőt, még a kongresszusi meghallgatásról is vonattal megy haza Washingtonból. Szép és megható, ugye? Pedig Paulson tudhatná, hogy ötvenen túl, festett hajjal felesleges a szerénységet propagálni. Nincs is oka az álszerénykedésre. A világtörténelem legnagyobb nyereségét érte el egyetlen ügyletsorozattal, mindössze másfél-két év alatt. Ezt a könyv pedig remekül dokumentálja, sőt elegánsan meséli el nekünk.

(Egy kis update a könyvkritikához. Zuckerman, a szerző, és egy magyar kiadó is írta nekem, hogy érdekli a magyar kiadás, szóval lehet, hogy lesz a dologból valami. Szurkoljunk.

Egyébként Zuckerman még azt is írta, hogy neki is a kedvenc karaktere Pellegrini.) 

komment

2010.05.10. 04:32 Faluvégi Balázs

A Hedge Fund-ok díjstruktúrája

Címkék: portfolioblogger

Ahogy korábban írtam, egy Hedge Fund sokféle lehet, és csak két fő ismérv van, amely alapján egyértelműen el lehet dönteni, hogy egy adott befektetési csoportosulás Hedge Fund-nak tekinthető-e, vagy nem. Ez a zártkörűség és a szabad befektetési tevékenység. Ezek nem feltétlenül járnak együtt a magas kockázatvállalással vagy a minden évben történő - részvény, kötvény, egyéb piacoktól függetlenül elérendő pozitív hozamra való törekvéssel. Mégis, gyakran éppen ezekkel azonosítják a Hedge Fund fogalmát, ezért a díjakat is eszerint értékelik. Pedig nem minden esetben van erről szó, a Hedge Fund-ok néha adózási célból, vagy egyedi - de nem kockázatos - befektetési politika végrehajtására rendezkedtek be. Azért az mégis igaz, hogy a Hedge Fund-ok többsége magas kockázatot vállal és abszolút hozamra törekszik. A jellemző díjak így ezt tükrözik, de az már a szabadság következménye, és az ok-okozati összefüggés nem minden esetben működik fordítva is. A hagyományos befektetési alapoktól, egyéb portfoliókezelési, privát bankári szolgáltatástól való eltérés azonban másfajta díjtípusokban érhető tetten. Ez még akkor is igaz, ha egyre több, erősebben szabályozott, mondhatni klasszikus jogi formában létező befektetési alap is egyre több hasonló díjtípust alkalmaz.

Mivel a Hedge Fund-ok egyik legfontosabb előnye a saját struktúrájuk és stratégiájuk szabad kialakítása, így ezerféle megoldás létezik a díjak terén is, itt elsősorban arról írok, ami általában jellemző rájuk. Egy Hedge Fund-nak folyamatos költségei vannak. Ezek egyes esetekben igen magasak is lehetnek. Például a Citadel-nek 1200 állandó munkatársa van, a DE Shaw-nak 1500. Ezek az emberek jól képzettek, és egyenként is sokat keresnek. Az átlagos fizetésről nincsenek megbízható statisztikák (munkakörönként esetenként igen, de cégenként kevésbé), de mindkét cég egy-egy fontos pénzügyi központban van, itt eleve magasabb a fizetés elvárás a magasabb költségek miatt. Mondanom sem kell, az iroda fenntartás költségei is magasabbak. Hasonlóképpen a technológiához és az infrastruktúrához. A Citadel eleve egy hatalmas irodaépületet tart fent Chicago belvárosában, saját generátorokkal, de emellett még egy üres irodaépület is a rendelkezésükre áll 200 munkaállomással, szükség esetére. A sikert, sőt annak lehetőségét sem adják ingyen.

A tipikus Hedge Fund díjstruktúra az alábbiak szerint néz ki: 2% Fix díj, 20% Sikerdíj High Watermark számítással. Ez az a bizonyos sokat emlegetett "2&20", amire rengeteg ágazatal foglalkozó cikk és tanulmány szinte már-már automatikusan hivatkozik, és amelyet új Hedge Fund-ok indításakor a pénzügyi tervekben mantraszerűen ismételgetnek.

A fix díj éves szinten értendő, és a tőke arányában. A 2%-os érték tényleg nagyon tipikusnak tekinthető, persze szélsőségek itt is vannak, a kisebb befektetőkre is számító osztrák Superfund a legkockázatosabb alapjainál havi (!) 0,5%-ot, azaz éves szinten értelmezhető módon 6%-ot számít fel, de nagy, és kevésbé aktív, így kisebb állandó költséggel rendelkező alapok esetén akár 1%-is is lemehet ez az érték.

A sikerdíj gyakran egy bizonyos korláthoz, ún. hurdle rate-hez kapcsolódik. Az efeletti eredményre vonatkozik a sikerdíj. A hurdle olyan minimális átugrandó akadály, vagyis hozamelvárás, amelyet rendszerint a kockázatmentes befektetések is hoznak. Ez gyakran rövidtávú állampapír hozamot jelent. Ritkább esetben infláció, jegybanki alapkamat is lehet.

Előfordulhat, sőt nagyon sokszor elő is fordul, hogy egy-egy sikeres időszakot, egy sokkal rosszabb követ. Ilyenkor megtörténhetne, hogy a befektető veszít, miközben a maguk mögött hagyott időszak sikerdíja által a Hedge Fund menedzser bevételt ér el az ügyleten. Az is előfordulhatna, hogy egy sikeres időszak után egy sikertelen, majd ismét egy sikeres következik. A hozam nem változott, a befektetés értéke sem az első és harmadik időszak között, mégis elvileg kétszer is sikerdíj illethetné meg a befektetés kezelőjét. Ezek ellen kétféle módszerrel szoktak védekezni.

Az egyik az ún. Lookback Refund, amely a nevéből következően is egy negatív díj, vagyis visszafizetés a befektető részére. Ritkán alkalmazzák, akkor is csak olyan esetekben, amikor bizonyos mértéket meghalad a visszaesés mértéke az előző elszámolási időszakhoz képest. A Lookback soha nem lehet teljes, más díjakat kiváltó, vagy akár a sikerdíjat teljes mértékben visszafizető tétel. A Hedge Fund-ok üzleti terveiben a sikerdíj fontos - gyakran a legfontosabb - tétel. A fix díj általában a működéshez alapvetően szükséges, rendszeres kiadások fedezetéül szolgál, az alapítók, vezetők díjazása, a további fejlődés általában nem kerül ebből finanszírozásra. A vállalkozásba befizetett tőke ritkán 3, gyakrabban 7-10 év alatt megtérülő beruházás (nem a befektetőké, hanem a Hedge Fund indítóié), és ennek hozamát általában a sikerdíj termeli ki. Ezzel az időtartammal egyébként az ágazat még mindig a gazdaság, vagy akár a pénzügyi szektor legjobbjai között van.


Sokkal gyakoribb a High Watermark (néhol High-Water Mark, vagy High Water Mark) használata. Ennek jelentése csúcspont, és eredetileg a folyók maximális, akár historikus rekord vízállására használták (lásd a képen). A Hedge Fund-ok esetén ez az egy befektetési egységre jutó maximális értéket jelenti. A lényege, hogy az adott elszámolási időszak, amelyikre a sikerdíjat is levonják, maximumát "bejelölik" és mindaddig, amíg a befektetés értéke ezt a szintet nem éri el, nem vonnak le sikerdíjat. Sőt, ezt az efeletti hozamok esetén teszik csak meg. Ha egy gazdag magánbefektető 10 millió dollárt fektetett be, ennek értéke 12 millió dollárra emelkedett adott negyedév alatt, akkor 20% sikerdíj esetén (a hurdle-től most a példa egyszerűségéért tekintsünk el) 400 000 dollárt vonnak le tőle, és marad 11 600 000 dollárja. Előfordulhat, hogy a befektetés értéke ekkor visszaesik, például megint 10 millióra, majd új negyedév, új elszámolási időzak kezdődik. Ekkor ismét siker következik, és a befektetés értéke innen emelkedik 11 500 000 dollárra. Ha nem lenne High Watermark, akkor ismét levonandó lenne 20%, ezúttal 300 000 dollár. Az összesített sikerdíj ekkor már nem 20% lenne, hanem viszonyítási ponttól függően, de a High Watermark-kal szembeállítva 700 000 / 2 000 000 = 35%. A High Watermark azonban kizárja, hogy kétszer legyen sikerdíj az egyszeri teljesítmény után. Természetesen így is előfordulhat, hogy egy High Watermark később sosem kerül újabb érintésre, de ez a ritkább esetek közé tartozik, hiszen a sikerdíj miatt a menedzserek alapvetően érdekeltek a jó eredményekben, és ez igazságosabb megoldás, mint ha csak a fix díj létezne.

Sok klasszikus befektetési alap esetén van ún. beszállási díj, amit a befektetés indításakor, a tőke arányában kell fizetni, rendszerint 0-5%-ban, bár mind külföldön, mind Magyarországon láttunk már magasabb százalékokat is. A Hedge Fund-ok esetén viszonylag ritkák ezek az ún. front-load díjak, amelyeket a tőke arányában a befektetés elindításakor vonnának le. Ez a fajta jutalék azért van - főként a magasabb kockázatú alapok esetén - mert egyrészt ebből finanszírozzák a z eladás költségeit, jellemzően a tanácsadó díját, aki az ügyfélnek ajánlja az alapot (igen, itt felmerülhet érdekellentét, de nem úgy, ahogy azt sejtenéd, de erről egy másik bejegyzésben később). Másrészt a befektetési alapok esetén, pláne ha nyíltvégű és nyilvánosokról van szó, akkor az ügyfél szűrés egyik hatékony eszköze lehet. Tekintve, hogy a Hedge Fund-oknak viszonylag kevés, de nagy ügyfelük van, ezt a folyamatot ritkán kell végigcsinálniuk, és bár a befektetés komoly jogi háttérmunkával történik, ennek a hétköznapi ember számára borsos költsége az adott nagy tőkével rendelkező magánbefektető, intézmény számára eltörpül. Emellett az ügynököt, forgalmazót, a folyamatos befektetési jegy eladás és vétel adminisztrációját sem kell kifelé fizetniük. Az ilyesmit rendszerint házon belül intézik.

Valamivel gyakrabban fordul elő a kiszállási díj. Gyakran hívják surrender fee-nek, ami magyarul annyit tesz, feladási díj vagy lemondási díj. Ebben azért van némi cinizmus, ezért a "kiszállási" szó azért ennél sokkal jobb, így hallhatunk withdrawal illetve redemption fee-kről is, ez ugyanezt a költséget takarja. A lényege, hogy a befektető a Hedge Fund-ból való kiszállás esetén fizeti a tőke arányában, amennyiben hamar, 1-3 éven belül szállna ki. Gyakran ezt az összeget visszafizetik az alapba. A Hedge Fund-ok más esetben a meghatároznak ún. lockup period-ot, azaz olyan időszakot, amely során a befektető nem veheti ki pénzét, ez általában több év, tipikusan 3 esztendő szokott lenni.

Cohen vagy Simons (utóbbi, amíg külső pénzeket is kezelt), ennél jóval többet is elkér. Teheti, hiszen az eredmények mellett így is nagyon jó hozamokat hoznak, hoztak a befektetőiknek. Cohen például a tőke 3%-át és a nyereség 50%-át számítja fel díjként. Ha egy 20%-os évet szeretne felmutatni az ügyfeleknek, ami keveseknek sikerül, de neki nagyon is sokszor, akkor 43%-os bruttó hozamot kell produkálnia. Ha egy átlagos, 2&20 Hedge Fund 10%-os hozamot szeretne az ügyfeleknek elérni, 14,5%-os kell produkálnia, a részvénypiaci hozam hosszútávú átlagánál 4-6%-kal, a közép és hosszútávra szóló kockázatmentes hozamoknál most éppen 10-12%-kal többet, és itt nemcsak a fent említett zsenikről, hanem több ezer hasonló próbálkozásról beszélünk. A következő bejegyzésben arról lesz szó, hogy mindez jelenthet-e hátrányt a Hedge Fund-ok és főleg befektetőik számára.

komment

süti beállítások módosítása