HedgeFund.hu

Sokszor olvashattuk már, hogy a Hedge Fund-ok könnyedebb mozgásterüket, rugalmasságukat kihasználva gyakran speciális helyzeteket keresnek, amikor egyes értékpapírok, eszközök árfolyamai lehetőleg magas valószínűség mellett félre vannak árazva.

Az egyik ilyen speciális helyzet az, amikor nem a piac és a közvetlen kereslet-kínálat törvényszerűség, hanem egy hirtelen külső hatás alapjaiban árazza át az adott eszköz értékét és így a viszonyítási pontot. Ez lehet állami beavatkozás, egyéb fegyverekkel megtámasztott intervenció, katasztrófa, stb., de amiről itt szó van: egy cég nem a piaci ár közelében történő felvásárlása, illetve két cég egyesülése.

Amikor egy vállalatot megvesznek és beolvasztanak, akkor a tulajdonosok rendszerint csak akkor hajlandóak eladni nyílt piacon forgó részvényeiket, ha a bekebelező vállalat számottevő mértékben magasabb árat kínál a papírokért, mint ami az aktuális árfolyam. Ezt az általában érvényesülő szabályt az is alátámasztja, hogy a kisbefektetőket védeni hivatott jogszabályok is azt szeretnék elérni, hogy megfelelő árat kapjanak a papírokért. Magyarországon például az ajánlat előtti 180 nap forgalommal súlyozott átlagára a minimum amennyit adni kell a részvényekért.

Amikor a fúziót bejelentik, az árfolyam általában a nyitáskor nagyot ugrik (ritkán kerül nyilvánosságra napközben, ha mégis, akkor előtte felfüggesztésre kerül a részvény). Ám a bejelentés és a fúzió gyakorlati lebonyolítása, a tényleges felvásárlás és a részvény kivezetése között időbeli és eseményekkel teli időszak különbség van. Számos ok miatt előfordulhat, hogy a felvásárlás mégsem jön össze. Csak néhány példa. Megtörténhet, hogy meggondolják magukat a felek, vagy egyikük, mert időközben olyan részletek derülnek ki a másik cégről, ami mellett a fúzió értékelése a meglévő részvényesek számára nem indokolható. Lehetséges, hogy kiderül: a remélt szinergiahatások mégsem működnének. Mivel nyílt társaságokról beszélünk, ezért a részvényesek jó része is a nagy nyilvánossággal egyszerre értesül a tervezett egyesülésről. Ők is átgondolhatják, hogy megfogják-e szavazni a döntést a közgyűlésen. Szintén létező forgatókönyv, hogy a versenyhivatal, vagy egyéb hatóság tiltja meg a fúziót, többek között létrejövő monopolhelyzet gyanúja miatt. Ez csak néhány példa, számtalan oka lehet annak, hogy két vállalat már meghirdetett egyesülése végül miért esik kútba. Természetesen itt azt is érdemes megemlíteni, hogy a felvásárolt cég tulajdonosai számára ez jól is jöhet, például akkor, ha még nem egy fúziós megállapodásról, hanem felvásárlási ajánlatról van szó, amelyet egy rivális vállalat túllicitál.

Egy példa a közelmúltból a 3PAR, esete amely adattárolási technológiákkal foglalkozik. A Dell augusztus közepén bejelentette, hogy 1,15 milliárd dollárért megveszi a társaságot. Néhány nappal később a Hewlett-Packard az árat több mint egyharmaddal megtoldotta. Elképesztő licit háború indult meg, aminek az lett a következménye, hogy végül a HP vehette meg a céget a Dell eredeti ajánlatának több mint a duplájáért, 2,35 milliárd dollárért. A 3Par-nak így még az sem jelentett gondot, hogy végül 72 milliót ki kellett fizetnie a Dell-nek, az eredeti megállapodás felrúgásáért. Az esetről a cloud részvényekről szóló írásomban is bővebben említést tettem, a cikk vége felé.

Akármilyen ok miatt is, de a lehetőség adott, hogy a felvásárlás nem jön össze, ezért az ajánlathoz képest valamekkora diszkonttal forognak a részvények szinte minden esetben. Az erre szakosodott Hedge Fund-ok a felvásárlási árfolyam, és a diszkonttal forgó piaci árfolyam különbségét használják ki. Ez a Merger Arbitrage, amit magyarul talán Fúziós Arbitrázsként fordíthatunk le legjobban.

Ahogy a legtöbb alfára törekedő spekulációs tevékenység, ez a stratégia is jövőbeni kimenetelektől és valószínűségektől függ. Konkrétabban: tudjuk, hogy az adott vállalattal történni fog valami, ennek bekövetkezése azonban még nem garantált, ehhez valószínűséget tudunk rendelni, és azt is megbecsüljük, hogy adott valószínűségek mellett milyen érték közelében lesz az árfolyam.

Fontos kiemelni, hogy itt sem a tankönyvben írt, szó szerint értett arbitrázsról van szó. Hiszen az eredmény nem garantált. A kifejezést azért használják, mert ez esetben két teljes mértékben ismert adatból indulhatunk ki, tisztán látjuk az aktuális és a várt kimenethez köthető árfolyamot. Gyakori, hogy egy felvásárlás nem készpénzben, hanem részvényekkel történik, azaz a felvásárlást végző vállalat részvényeit kapják cserébe a kisebb cég tulajdonosai. Ezért sok Hedge Fund nemcsak a célpont részvényeit veszi, hanem a vásárló részvényeiben short pozíciót vesz fel. Ez esetben előfordulhat, hogy a sikertelenség esetén is nyereségre tesz szert, mert a felvásárló vállalat részvényei mégsem fognak csökkenni, ahogy az a sikeres esetekben lenni szokott. A kettős pozíció miatt indokoltabb lehet az arbitrázs szó használata. Mindez természetesen még inkább komplex elemzési tevékenységet követel meg.

A Merger Arbitrage a lehetőségek korlátozott száma miatt a legtöbb kimutatás szerint a legkisebb csoportját képezi a Hedge Fund-ok világának. Amíg az említett zárt alapok többségében kezelt vagyon nagyságát 1600 milliárd dollárra becsülik, ennek kevesebb mint 2%-át teszi ki a Merger Arbitrage stratégiát vivő Hedge Fund-ok. 27 milliárd dollár soknak tűnhet, de egészen elenyésző összeget jelent globális méretekben. Az ok az alacsony arányra a kevés esetszám mellett azok méretében is rejlik. Főként közepes vagy nagy kapitalizációjú vállalatok veszik meg a kisebbeket, vagy a kisebbek egyesülnek. Nézzünk meg egy példát egy ilyen esetről, amelyben - egyébként elsődleges szándékom ellenére - fúziós arbitrázsban vettem részt.

A 3COM egy informatikai vállalat, amely hálózati és biztonsági megoldásokat kínál nagy cégek számára. Nem egy nagy vállalat, egy részvénye 5-6 dollár környékén forgott, ami kapitalizációban 1,5-2 milliárd dollárt jelentett - egy cég esetén nem nagy értéke Amerika tőzsdéin. A biztató árfolyam alakulás, és a kis kapitalizáció helyzeti előnye miatt már eleve volt pozíciónk a papírban. 2009 november 11.-én bejelentették, hogy az informatikai óriás (itt is) a Hewlett-Packard 2,7 milliárd dollár értékben megveszi a vállalatot. Ez részvényenként 7,90 dollárt jelentett. Azt gondolhatnánk, hogy az árfolyam azonnal felugrik erre az értékre. Azonban a felvásárlás teljes elszámolási, jogi, adminisztratív lebonyolítása - csak a tőzsdei részen - több hónapot vett igénybe, a részvény végül 2010 április 13.-án tűnt el a virtuális parkettről. Azt is sejteni vélnénk, hogy esetleg az árfolyamot a hátralévő időt figyelembe véve a kamattartalommal diszkontálva értékeli a piac, ami tekintve az alacsony hozamkörnyezetet, néhány centet jelentett csupán. Ehelyett azonban azt láthattuk, hogy az árfolyam 7,4 dollár környékére ugrott, ott ha nem is nagy mértékben, de ingadozott, majd szépen lassan emelkedett 7,75 dollár közelébe, és végül tényleg 7,90 dolláron fejezte be a "pályafutását".

Látható, hogy a bejelentés után is az árfolyam kisebb nagyobb mértékben a felvásárlási árfolyam közelében, de az alatt forgott. Ennek az oka az volt, hogy a bejelentés ellenére a felvásárlás még nem biztosan jött létre. A hatóságoknak, például versenyhivatalnak is esetenként engedélyeznie kell az ilyen típusú ügyleteket. A piac azt diszkontálta, hogy nem biztosan jön létre a beolvadás, és az érték mégsem 2,7 milliárd dollár.

Ha valaki úgy gondolta, hogy a felvásárlás a várakozások szerint sikeres lesz, az alábbi nyereséget érheti el (például december elején): (7,9/7,4)* részvények darabszáma = 6,75% * db, ami 4 hónap alatt igen szép eredmény. Értelemszerűen a gyakorlatban a felmerülő költségeket, így a tranzakciós díjat is figyelembe kell venni.

Mindezekhez valószínűségeket is elehet rendelni. Ha 80% a valószínűsége, hogy létrejön a tranzakció és 20%, hogy nem, és ez esetben 6 dollárra esik a piaci árfolyam, akkor 80%*(7,9) + 20%*(6) = 7,52, tehát kamattartalommal való diszkontálással együtt az alacsonyabb árfolyam akár indokolt is lehet. Ha a valószínűségeket egy kicsit másképpen látjuk, és a piaci szereplők többségénél jobb elemzést végzünk (vagy ahogy akár Hedge Fund-ok, akár más jó kapcsolatokkal rendelkező cégek esetén előfordulhat: jobb információkkal rendelkeznek), akkor eltérő eredményre is juthatunk. Tegyük fel, hogy a felvásárlás sikerességét nem 80%-os, hanem 95%-os valószínűséggel látjuk bekövetkezni. Ez esetben a fenti számítás az alábbiak szerint néz ki: 95%*7,9 + 5% * 6 = 7,805. Amennyiben az árfolyam ennél lényegesen alacsonyabban van, mint ahogy fent láthattuk is, hogy 7,3-7,5 környékén mozgott hónapokig, akkor érdemes venni és tartani a részvényt a fúzió lezárultáig.

A titok abban van, hogy a valószínűségeket és a sikertelen kimenetel esetén lévő árfolyamot megfelelően becsüljük meg. Ehhez elsősorban kiváló egyedi helyzetfelismerésre, és nagyon átfogó fundamentális elemzésre van szükség. A magam részéről úgy láttam, hogy nincs elegendő információm a valószínűségek jó megbecsülésére, ezért úgy döntöttem, hogy a részvények egy részét eladom, egy részét megtartom várva a végső kimenetelt, amely végül a felvásárlás sikerével zárult.