HedgeFund.hu

A Hedge Fund-ok többsége, a megadatott szabadság, és a magas ügyfélelvárások miatt abszolút hozamra törekszik. Ezért minden évben azt szeretnék elérni, hogy a piaci mozgásoktól függetlenül, az általános irányra tekintet nélkül pozitív eredményt tudjanak felmutatni. Ahhoz, hogy ezt el tudják érni a nagy piacokon mindig, vagy legalábbis az esetek túlnyomó többségében tudni kellene a várható irányt.

Van azonban alternatív megoldás a fenti szükségesség kiküszöbölésére. A piaci résztvevőnek nem a piaci irányt kell eltalálnia, hanem elegendő azt, hogy melyik részvény (vagy egyéb eszköz) tud jobb lenni másoknál. Más szóval fel kell ismernie a relatív erőt. Ha el tudja találni, hogy melyik részvény lesz erősebb a másiknál, függetlenül attól, hogy a két részvény a piaccal együtt esik vagy emelkedik, de a lényeg: nem egyenlő mértékben, máris nyert ügye van. Az erősebbet kell megvennie, a gyengébbet pedig shortolnia. Ezzel létrejöhet a piacsemlegesség - Market Neutral hozzáállás, és innentől a siker a viszonylagosság helyes megítélésén múlik.

Némi túlzással mondhatjuk azt, hogy a Market Neutral a legrégebbi Hedge Fund stratégia csoport. Már Alfred Winslow Jones, az első Hedge Fund megalkotója (róla is részletesen van szó az Istentelenül Sok Pénz című könyvben) is azzal az egyik alapelvvel indította cégét, hogy pontosan ugyanakkora értékben vásárol részvényeket, mint amekkora értékben shortolja őket. Maga a névadó "hedge" kifejezés is innen származik.

Ahhoz, hogy a relatív teljesítmény kihasználása zsíros profitot hozzon a Hedge Fund-ok befektetőinek (és magas sikerdíjat a menedzsereknek), arra van szükség, hogy a részvények egymáshoz képest mért teljesítménye jelentős mértékben eltérjen. Ha egy csak vételi oldalon részt vevő, akár nyílt befektetési alap jól kiválaszt egy részvényt, amelyik 20%-ot emelkedik egy adott évben, azt semleges oldalról nehéz utólérni. A Market Neutral menedzsernek ha ezt a részvényt shortolta, akkor a long oldalon 40%-ot emelkedő részvényt kellene találnia, vagy ha ezt a papírt vette meg az év elején, olyan vállalatban kell shortolnia, amelyik egy centet sem emelkedett. Ez nem könnyű feladat, tekintettel arra, hogy a legtöbb részvény között a korreláció elég magas, és ritkák az ekkora különbségek a teljes piac arányaiban. Ezért a magasabb teljesítmény eléréséhez tőkeáttételre van szükség. Emiatt viszont nagy relatív ingadozás nem fér bele, hiszen a tőkeáttétel szinte minden esetben növeli a kockázat elméleti szintjét, a gyakorlatban ez ritkán jelenik meg, olyankor viszont dominó elv szerűen.

Azt, hogy a pozitív oldalon ebben a stratégiában milyen lehetőségek rejlenek, a gyakran magas korreláció ellenére, jól mutatja az alábbi grafikon, amely az Apple és a Research in Motion (Blackberry gyártója) árfolyam alakulását mutatja be relatív grafikonon. A sikerhez az egyértelmű fundamentális tényezőkön felül a piaci időzítésre, technikai elemzésre is szükség van, hiszen még a világos trendben lévő Apple árfolyama is erős ingadozásokat mutat be, ami a relatív grafikonon is megmutatkozik.

A neutrális hozzáállás természetesen nem jelenti a tökéletes fedezettséget. Gyakran azért, mert a portfólió menedzser deklaráltan szeretne felvállalni valamely irányban kitettséget, de a fenti ábra rámutat arra, hogy maga a stratégia sikeressége okozza a kitettség növekedését, hiszen a számukra kedvező elmozdulás növeli az egyik pozíció arányát a másikhoz képest. Ez folyamatos kiigazítást, gyakran akár opciókra is alkalmazott ún. dinamikus delta fedezést jelentene, ezt azonban még a legerősebb technikai háttérrel sem lehet tökéletesen megoldani. Így a semlegesség soha nem lehet teljes, csak ahhoz nagyon közeli. A többség nem is törekszik erre, bizonyos elhajlás, még javíthatja is a teljesítményt. Még a világ második legnagyobb aternatív befektetési üzletágát jelentő JP Morgan egyik Market Neutral alapja is 400 millió dolláros, közel 20%-os lukat hagyott a saját eszközeiben a vételi oldal felé, erről tanúskodik legutóbbi részletes kimutatásuk.

Még ha a tökéletesség sikerülne is, akkor sem mondhatnánk, hogy a semlegesség, akár szektoron belül is a long és short pozíciók arányának kiegyensúlyozása a valós kitettség eltüntetését jelentené. Azonban bármikor, bármilyen összetett pozíciót is vesz fel valaki a pénzügyi piacokon, az valamilyen kockázatot jelent, és az avval való szembesülés-előbb utóbb elkerülhetetlen. Például a kilencvenes évek végén sok Market Neutral Hedge Fund veszített sokat, vagy maradt el jelentős mértékben a legtöbb alaptól azzal, hogy túlértékelt növekedési részvényeket shortolt, és viszonylag lassan vánszorgó értékalapú részvénybefektetéseket eszközölt a long oldalon.

Ha nem is kizárólag ezért, de jelentős részben erre vezethető vissza, hogy minden idők egyik leginkább legendás Hedge Fund-ja, a csúcsán a legnagyobb tőkét kezelő Julian Robertson-féle Tiger Management bezárta irodáját. Bár Robertson nem deklarálta, hogy piac semleges lenne, és a Global Macro-ban is lubickolt fénykorában, a fő elve az volt, és nem kevés sikeres tanítványának ma is az, hogy értékeltségi alapon egymással szemben nyitnak pozíciókat különböző részvényekben.

Persze Robertson "csak" 19%-ot veszített, az internet őrület tetején, amíg előtte éves 30% körüli hozamokat produkált. Vannak, akik viszont részben hasonló stratégiával lényegében mindenüket elveszítették. A Long Term Capital Management, minden idők második legnagyobb , de kétség nélkül a legmegrázóbb Hedge Fund csődjét összehozó alap egyik kedvenc módszere is az ún. pairs trade volt. Hírhedtté vált ügyletük a Shell - Royal Dutch long-short páros volt, amelynek a sírját túlságosan nagy méretükkel ők maguk ásták meg. Az orosz válság miatti volatilitás pánikban az ő tranzakcióik növelték a távolságot a két részvény árfolyama között, ezzel a teljes veszteségük több mint 10%-át ezen az egyetlen ügyleten szenvedték el.

A Market Neutral stratégia első pillantásra egyike a leggyengébb, legkevésbé jelentőségteljes stratégiacsoportoknak. Az indulás óta elért éves átlaghozam 5,01%, amivel jócskán elmarad az S&P 500 teljesítményétől, amelyik 7,66% volt, és az index indítása óta majdnem kétszer akkora profitot eredményezett, mint a neutrális megközelítés. A Dow Jones világ indexet enyhe mértékben, éves szinten kevesebb mint 0,5%-kal tudta megverni. Ez aligha vigasztalja a befektetőket, hiszen a fő Hedge Fund index évi átlagban több mint 4%-kal múlta felül, ez az indítás óta eltelt 16 évben minden befektetett 1 millió dollár esetén 2,204 e dollárral nagyobb (2,285 helyett 4,489) nyereséget eredményezett volna.

Elvárás lehetne, hogy az alacsonyabb eredmények kisebb ingadozásokat hoznak magukkal. Egészen 2008-ig ez volt a helyzet. A Market Neutral azonban a válság legrosszabb napjaiban, egészen pontosan novemberben olyan sokkot okozott, amire senki sem számított. Ráadásul az akkori visszaesés majdnem olyan rossz, mint a fő részvényindexek esetén, így nehéz hozzáadott értéket találni ennek a kategóriának a teljesítményében. Az igazán megdöbbentő az egészben az, hogy 2008 októberéig a legnagyobb havi gyakorisággal kalkulált drawdown 3,54% volt, ezt ez a hónap 3 tized százalékkal múlta felül, majd novemberben jött az összeomlás, amikor 43% közvetlen közelébe ugrott a mutató értéke (lásd a grafikonon). Tegyük hozzá: ez nem kis részben a szűk mintának a következménye, de még ennek tudatában is elmondhatjuk, hogy 2008 ősze felforgató jellegű volt az ágazat számára.

Ezzel a szegmens a második legrosszabb MAR mutatóval rendelkezik (0,11), csak a Short Bias marad el mögötte. A szinte egyenes vonalat felváltotta egy zuhanás, amelynek aljáról alig tudott építkezni az index mind ezidáig, és hatalmas elmaradásban van a high watermark-tól, ami nem sok jót ígér ezeknek az alapoknak. Idén is, a Short Bias kivételével az egyetlen szegmens, amely negatív eredményeket szállított.(mint eddig is, most is a HedgeIndex adatait vettem figyelembe).

A rossz eredmények ellenére mégis korai következtetés lenne, ha azt hinnénk, ebbe a stratégia típusba nem érdemes pénzt fektetni. Az egyik ok, hogy semlegesnek lenni mindig komplex döntési folyamatokat és szegmensen belül is akár alapvetően eltérő pozíciókat jelent, egészen más tényezőkre visszavezetve. Ezért az ide tartozó Hedge Fund-ok között is van jó pár olyan, amelyik szignifikáns mértékben, olykor igen impozáns módon, felülteljesíti az ágazati átlagot.

Ami azonban ennél is fontosabb, a stratégia típus egyedi jellegzetességei lehetővé tehetik, hogy az ideális hozam-kockázat portfólióban egy kis helyet azért kapjon. Itt a MAR optimalizálás (ami nem szentírás) 4%-os súlyt javasol. Minderről részletesen, pontos adatokkal együtt volt szó ebben a cikkben. A Market Neutral a legalacsonyabb, de még pozitív korrelációs együtthatóval rendelkezik a fő Hedge Fund index alakulásával szembeállítva. Éppen azért, mert iránytalansága miatt jellemzően más időszakokban teljesít(het) jól (ez 2008-ban sokat romlott) és ami fontosabb: rosszul, mint társai, ezzel kiegyensúlyozva annak teljesítményét.

A befektetők még a jelzett arányban sem fektetnek ezekbe a Hedge Fund-okba. Ez a harmadik legkisebb kategória, 2,2%-kal (short bias és convertible arbitrage után). A stratégia csoport aranykora 2000 és 2006 között volt, ekkor az alacsony ingadozások mellett a súly bőven meghaladta az 5%-ot. A 2008-as események azonban az amúgy is zsugorodó alágazat jövőjét nagyon hosszú időre erősen behatárolták. Elegendő a csalódott befektetőkre gondolni, de szintén aggasztó lehet, hogy a menedzserek többsége csak a szakadékból szemléli a high watermark-okat, így a sikerdíjakat is, és a korábbi teljesítmény adatokat figyelembe véve hosszú időre lemondhatnak erről. Sikerek szinte csak azok tudtak maradni, akik határozott véleményt nyilvánítottak. Őket azonban már más stratégiák terepén kell keresnünk.