Nemrég megjelent bejegyzésünkben arról volt szó, hogy a Hedge Fund-ok díjstruktúrája igencsak magas költségeket vetít előre, és nem kis kérdőjel, hogy a bruttó, azaz díjak levonása előtti hozamok tudnak-e olyan magasak lenni, amely által a nettó, azaz díjak levonása utáni hozamok felülmúlják a részvényalapok vagy úgy általában a részvénypiaci hozamok mértékét. Tisztáztuk, hogy egy átlagos díjakkal dolgozó Hedge Fund-nak lehetőség szerint legalább 4%-kal magasabb bruttó hozamot kell elérnie, mint a passzív részvényalapoknak, hogy előnyt tudjon felmutatni hosszabb távon a befektetőinek.
Azt, hogy a Hedge Fund-ok milyen hozamokat érnek el, nem olyan egyszerű megállapítani, hiszen az ismérvek között többször említett zártság, a kisebb transzparencia kevesebb és ritkább adatközlést tesz csak lehetővé. Mivel nem nyilvános, bárki által hozzáférhető befektetésekről van szó, ezért nem is kötelesek napi szintű adatokat közzétenni, sőt sok országban a működés eredményeit is, a mai napig is teljes homály fedi. Mégis, számos kutató, elemző vállalat sikerrel vezet, akár szinte két évtizedes távlatban indexeket a Hedge Fund-ok teljesítményéről.
Ezek gyakran - elméleti szinten - még pontosabb képet adnak az ügyfelek részére elért nettó hozamokról, hiszen itt a zárt jogi struktúra miatt minden tétel szerepel, az ügyfél nem nyit számlát, amin értékpapírokat, befektetési jegyeket tart, hanem pénzét közvetlenül egy vállalatba teszi, amely valamennyi költségek közvetlenül tud elszámolni, és külön számlavezetéshez kapcsolódó költségek, elkülönülten mér nem kerülnek felszámításra, szemben azzal, ha az ügyfél a befektetési jegyet egy adott számlán tartja. Persze cége válogatja, hogy ez, és az ehhez tartozó tételek mennyire marginális jelentőségűek.
Mindenesetre a Hedge Fund indexekben szereplő adatok tehát nettó hozamokat takarnak, a díjak már levonásra kerültek. Az összehasonlítás érdekében tehát csak annyit kell tenni, hogy az egyes befektetések közzétett hozamát összehasonlítjuk, további lényeges módosítás nélkül.
Zárójelben azt is érdemes megjegyezni, hogy az elemző cégek által használt szimpla részvényindex benchmark-ok esetén, a teljes rálátás érdekében évi egy vagy pár tizedet le kellene vonni, hiszen még egy nagyon hatékony passzív alap is dolgozik valamekkora díjtétellel. Sőt hiába 0,1% körüli az S&P 500-at lekövető SPY ETF teljes költségmutatója, azzal további költségek vannak, mivel azt a tőzsdén meg is kell vásárolni, adott esetben el is kell adni, ez mind tranzakciós költségekkel, mind implicit bid/ask spread-ből adódó költségekkel is járnak. Mivel ezek némi körültekintéssel elhanyagolható mértékűre csökkenthetőek, ezért most ezektől eltekintünk.
Nézzük tehát a lényeget, milyen hozamokat érnek el a Hedge Fund-ok?
Alaposan utánajárva számos indexet találunk, amelyek a Hedge Fund-ok teljesítményét mutatják. A legismertebb talán a Credit Suisse által támogatott, Tremont elemző cég által 16 éve működtetett Tremont HedgeIndex család. A Hedgeindexben számos nagy és elismert cég van, például olyan nagyágyúk, mint a Citadel, SAC, Paulson és még sorolhatnánk. A weboldalukon történt regisztrációt követően bárki hozzáférhet a követett cégek listájához, a statisztikákhoz, és az egyes részindexekhez is.
A zászlóshajót jelentő összesített index 1994 óta működik, ezalatt - dollárban számolva - éves szinten 9,41%-ot ért el. Ez nem tűnik kiugróan magasnak, de ha megnézzük, hogy a részvényindexek mit csináltak ez idő alatt, egészen más a kép. A Tremont benchmark-ként az amerikai nagy kapitalizációs papírokat tömörítő S&P 500-at, illetve a teljes világot lefedő Dow Jones World Indexet vette alapul. A Hedge Fund Index működése óta ezek éves szinten 7,90%-ot, illetve 4,69%-ot értek el. A különbség igencsak szembetűnő, amennyiben nem éves szinten, hanem a teljes időszakra vetített eredményeket nézzük. A Hedge Fund-ok indexe mintegy 16 év alatt 334%-ot ért el, azaz a tőkét több mint megnégyszerezte, míg az S&P 500 246%-ot, a Dow Jones World Index 111%-ot hozott dollárban. Tehát ezek a speciális alapok nagy átlagban is képesek voltak jelentős mértékben felülmúlni a főbb indexek teljesítményét, a díjak levonása után.
Az eredmények különösen figyelemreméltóak egyes statisztikák tükrében. Amíg a részvényindexek maximális Drawdown-ja, azaz csúcshoz képest számított visszaesése szinte teljes egyetértésben meghaladja az 50%-ot, éppen a 2008-2009-es válság idején (és 2000-2002 idején is megközelíti azt), addig a Hedge Fund-oké a 20%-ot is alig éri el, ráadásul a technológiai lufi kipukkanása után alig érzékelhető a visszaesés.
Mindez lehetőséget ad egy érdekes gondolatkísérletre is. Ha egy Hedge Fund-okba fektető alapot (amely tőkéjét kellően diverzifikálja, megosztja az egyes Hedge Fund-ok között) , tőkeáttétellel vásárolunk meg, például részben hitelre, az eredményeket egy bizonyos szintig - hangsúlyozom: historikusan és elméleti szinten - javíthatjuk. Ha saját tőkénket megkétszerezzük, és a hitelre éves szinten 5% a kamatláb (a tengerentúlon ez hosszú évek átlagában is a realitás, akár egy ún. margin account-on, de ez még kevesebb is lehet egyes cégeknél), a saját tőkén elért 9,41% mellé (9,41-5) 4,41% járul, azaz összesen 13,41% hozamot érünk el. Ha a tőkeáttétel háromszoros, azaz egy egységre két egység hitelt veszünk fel az eredmény 17,41% és a drawdown ekkor tart közel 60%-nál 2009 legelején, ami szinte megegyezik a részvénypiacival, ahol viszont - ahogy olvashattuk - a hozamok 7,69%, 4,69%-on vannak historikusan, éves szinten.
Érdekesség még, hogy amíg a Hedge Fund-oknak és a részvényindexeknek is hasonlóak a legjobb hónapjai (8,53%, 9,78%), addig az előbbiek legrosszabb hónapjai kevésbé vészesek, mint az utóbbiaké (-7,55%, -16,79%). Ha a havi hozamadatok szórását nézzük akkor a HF Index 2,23%-nak az S&P 500-é éppen a duplája. Ebből a szempontból is igaz, hogy a sima részvénypiaci befektetés jóval kockázatosabb volt, illetve módosítva a befektetés tőkeáttételének szerkezetét, ugyanazon kockázati szintekhez sokkal magasabb Hedge Fund hozam tartozik, a díjak levonása után is. Ezen adatok alapján semmi meglepő nincs abban, hogy a befektetési teljesítményérés egyik legszélesebb körben elfogadott mutatója, a Sharpe-ráta tekintetében a Hedge Fund index 0,78-as értékével a két fent említett benchmark 0,28 és 0,08 értékét jócskán felülmúlja. A Sharpe-ráta durva egyszerűsítéssel a hozam felvállalt kockázattal történő vizsgálatát jelzi, és minél magasabb értékkel találkozunk, az alapkezelő annál jobb eredményt ért el a vállalt rizikóhoz képest. Nem tartozik szorosan ide, de a Sharpe-ráta véleményem szerint nem elég körültekintő, sokkal jobb például a hasonló koncepcióra építő Sortino-ráta, egyébként a későbbiekben tervezek a teljesítményértékelési mutatókról és azok gyakorlati értékeiről egy bővebb bejegyzést közzétenni.
A jellemző az, hogy a Hedge Fund-ok normál időszakban enyhén felülteljesítők, részvénypiaci bessz idején durván felülteljesítőek, nagyon erős részvénypiaci időszak esetén pedig enyhén alulteljesítőek. A teljes ágazat így is szignifikáns mértékben együtt mozog a részvénypiac általános teljesítményével, de nem a nagy indexek jellemző 0,8-0,9 körüli korrelációs együtthatóinak mértékével, csak 0,5 környékű rátákkal. Ezt a HedgeIndex S&P 500-al és Dow Jones World Index-el történő 0,54 és 0,60 értékek is alátámasztják. Azt, hogy az erősebb részvénypiaci szárnyalások idején az ágazat gyengébb eredményt produkál, jól mutatja a kilencvenes évek második fele, amikor is az S&P 500 állva hagyta a HedgeIndex-et. Nem véletlen, hogy a Hedge Fund-ok akkor kevésbé voltak népszerűek. Később az indexek sorrendje a bessz idején felcserélődött és a HedgeIndex azóta is tartja előnyét, amelyet tovább növelt 2008 folyamán.
Nézzük meg, hogy mi a helyzet más elemző cégek indexei esetén. A CASAM CISDM (link alatt első táblázat - regisztráció után) leghosszabb időszakra szóló adatközlése 5 évre szól, itt a nettó éves hozam 7,07% a teljeskörű indexre, ám ne feledjük, hogy az S&P 500 és a legtöbb tőzsdeindex ez alatt az időszak alatt jellemzően veszített értékéből. Az EurekaHedge fő indexe 10,84%-ot ért el, ráadásul a drawdown 14% alatt van. A Hedge Fund Research mutatója 1998 elején befektetett 1000 dollárra közel 2300 dollár értéket jelez, amíg a részvénypiac fő benchmarkjai alig érik el az 1500 dollár körüli szinteket. Érdekesség, hogy a Hedge Fund-ok 2008 kivételével minden évben pozitív hozamot tudtak felmutatni ennél az indexnél is. A Barclay Hedge Fund Index 2006 eleje óta eltelt kevesebb mint 4 és fél évben összesen 25,53%-os hozamot ért el, ami éves szinten nem egy magas érték, mégis 30% feletti előnyt jelent az S&P 500-hoz képest. Azt, hogy az egyes stratégiákhoz kapcsolható részindexek mit csináltak, egy újabb izgalmas kérdés, a következő hetekben ennek kitárgyalására is sort kerítünk majd.
Persze nem mindenki járt jól, és nem mindenki volt képes kitermelni a részvénypiaci hozamok feletti díjtöbbletek értékét, illetve egyes alapok még ezeket is jócskán alulteljesítették. Érdekesség, hogy mostanában éppen a trendkövetők, az egykori sztárok kerültek súlyos helyzetbe. Pedig a 2008-as év a trendkövetők reneszánsza, sőt brutálisan csattanós válasza volt a korábbi évek részvénypiaci bull piaca alatti alulteljesítésre.
John W Henry, a legendás trendkövető és a Boston Red Sox tulajdonosa egy jó év után visszasüllyedt a középszerű kategóriába, amely az ezredforduló utáni időszakát jelentette. A Superfund, a neves osztrák alap család végleg elveszteni látszik az előnyét és ügyfeleit. Az elmúlt 5 évet nézve minden fontosabb alapja bő mínuszban van, a legmagasabb kockázati szintet jelentő C sorozat egyik darabja majdnem 41%-os mínuszban van, pedig 2004-ben indult, volt olyan pont ahol majdnem 62% volt a drawdown, és a csúcs nélkül eltelt idő is bőven meghaladja a 3 évet. A befektetési teljesítmény sem jó, de a drága és magas költségek önmagában is képesek tönkretenni egy alap teljesítményét, erről az esetről korábban írtam itt.
Mások ugyanakkor végig felülteljesítettek, legyen szó bikáról vagy medvéről, jó vagy rossz évről a részvények piacán. Ilyen volt Steve Cohen, aki tőle szokatlan módon nagyot bukott 2008-ban, a válság legrosszabb évében, mintegy 20%-ot, de ez sokkal kevésbé volt lesújtó, mint a tőzsdeindexeké, és Cohen azóta is szállítja a nettó 30% közeli éves hozamokat, brutális díjtételei ellenére.
Az eredmények tehát szinte minden fronton a Hedge Fund-ok széles körű átlagában értelmezett, ha nem is elsöprő, de meggyőző előnyét mutatják. Felbukkan azonban itt egy kérdőjel, amely a következtetést alapjaiban ingathatja meg. Mivel a Hedge Fund-ok zártak, kevésbé transzparensek, ezért felmerülhet a gyanú, hogy az eredmények sem pontosan azt tükrözik, amit mutatnának abban az esetben, ha a hagyományos nyílt befektetési alapokra előírt adat közzétételi és jelentési kötelezettségeik lennének. A probléma meglepő módon elsősorban nem etikai (a HedgeIndex esetén is 50 millió dollár, megfelelő hosszúságú track record és igazol könyvvizsgálat szükséges a bekerüléshez), hanem módszertani, ráadásul olyan, ami nemcsak az ágazatot, hanem a részvényindexek számítási módszereit is beárnyékolja. Ez viszont már egy későbbi cikk témaköre lesz.
