Hasonló kvízkérdést lehetne feltenni tőzsdés berkekben is. Ha most azt kérdezném, hogy fizikailag hol bonyolódik le a legtöbb részvény üzletkötés a világon, akkor a többség azt mondaná, hogy a Wall Street-en, a New York Stock Exchange épületében, esetleg a Nasdaq-on, amelynek központja a Times Square-nél található. A helyes válasz azonban Weehawken, (és itt is) New Jersey lenne, amely egyébként csak pár mérföldre fekszik az említett helyszínektől, Manhatten-el szemben, a Hudson folyó túlpartján. Itt rendezte be a New York Stock Exchange és a BATS (tőzsdén kívüli alternatív piac) az ún. "matching engine-jét" (igaz, az NYSE idén költözik egy szintén közeli helyszínre). Szintén innen nem messze van a Nasdaq hasonló központja (Carteret).
Sőt nemcsak részvény, hanem valószínűleg opció is, hiszen a nagy chicagoi tőzsdék is ezen a környéken üzemeltetik technikai központjukat. Ám ami még érdekesebb: van jó pár cég, amely komoly összegeket tesz le azért, hogy ugyanabban az épületben ahol a tőzsdék, vagy a szomszédos adatközpontokban helyezhessék el szervereiket. Nekik az internet villámgyors világában is fontos, hogy az adatok mindenki másnál gyorsabban jussanak el az üzletkötés helyszínét jelentő központba. A sebességért folyó őrült hajsza egyesek szerint egészen félelmetes hullámokat tud elindítani.
Alig több mint fél éve egy technikai probléma (?) közel 10%-os zuhanást produkált az amerikai részvénypiaci indexek többségében. A kevesebb mint 20 perc alatt lezajlott eseménysor - amely odáig vezetett, hogy nagy cégek árfolyama akár nulla közelébe is lezuhant - "flash crash" néven vonult be a tőzsdei krónikákba. Még ijesztőbb azonban, hogy a mai napig nem derült ki világosan, hogy mi történt. Sok újságcikk emlegeti, hogy a főbb érintettek az ún. HFT cégek, és a kiváltó események olyan gyorsan történtek, hogy azt nagyon nehéz felderíteni. Mik is ezek a HFT-k?
A HFT-k, vagyis High Frequency Trading cégek olyan kereskedési stratégiát folytatnak, amelyek automatizált módon működve, villámgyors, általában igen rövid ideig tartó pozíciófelvételt vállalnak, és apró piaci anomáliákat használnak ki. A név a sebességből származik: Magas Kereskedési Frekvenciát folytató vállalatokról van szó. Mekkora sebességről beszélünk itt? Mondhatnánk, hogy szemvillanás alatt - valójában ez sem jó kifejezés. Mert ami itt történik, az ennél is gyorsabb. Miliszekundumokról beszélünk és 1 miliszekundum a másodperc ezredrésze. Hogy mennyire fontos akár ilyen minimális előny elérése arra álljon itt egy szemléletes példa. Egy cég nemrégiben egy új kábelt fektetett le a világ két legfontosabb pénzügyi központja, New York és Chicago közé. Ehhez több mint ezer kilométeren keresztül feltúrták a földet, az ingatlantulajdonosokkal egyeztettek, 125 embert foglalkoztattak, akik két évig dolgoztak rajta, és becslések szerint összesen 300 millió dollárt költöttek rá. Mindezt miért? Azért, hogy 3, azaz három miliszekundumot lefaragjanak az adatok két város közti áthaladásának idejéből! Amíg ezt a mondatot elolvasod nagyjából négyezer kétszáz miliszekundum telik el. Az arányok nehezen emészthetőek (ez kétezerháromszáz miliszekundum volt).
Mindez oda vezetett, hogy ma már a kereskedés nagy része szemmel követhetetlenné vált. Az előző században jellemző tape reading emberi szinten mostanra kivitelezhetetlen. Megtörténhet az, hogy egy másodpercen belül egy nagy megbízás arrébb löki az árfolyamot, az módosítja az opciós árakat, teljesíti az erre adott (például piaci) megbízásodat - jóval rosszabb szinten, mint azt ránézésre gondolnád (ha a szemedet a képernyőre szegezed is), majd minden visszaáll a korábbi szintre, és az egészből nem vettél észre semmit. Ami igazán lényeges az a szemnek láthatatlan. Jól csak a szívével...illetve a számítógépével lát az ember.
A HFT-k ma már óvatos becslések szerint is a részvénykereskedés 56%-át, de egyes források szerint 70%-át bonyolítják le, (Európában ugyanez a szám 40%, Ázsiában csak 10%, de mindkettő gyorsan nő) tehát tevékenységük alapvető a tőzsdék forgalmának szempontjából, és a tőzsdék igyekeznek is kiszolgálni őket. Ekkora forgalom mellett azonban, bármilyen rövid időre is legyenek nyitott pozícióik, befolyással vannak a piacra. A HFT-k nagyon nagy részének minden napja nyereséges. Még ha a profit factor-juk (nagyjából a találati arány szorozva a nyereséges/veszteséges átlagos nyereségekkel, vagyis a payoff rátával), vagy annak valószínűségi adatai egészen kicsivel is vannak 1 felett, az ügyletek száma olyan nagy, hogy statisztikai okokból igen ritka, hogy veszteséggel fejezzenek be egy napot. A befektetési teljesítmény mérés szent grálja a Sharpe ráta, amely koránt sem tökéletes, de a példa szemléletessége miatt maradjunk ennél. Egy 3-4 környékén lévő Sharpe ráta már nagyon-nagyon jónak mondható. Megnéztem friss adatok alapján: az elmúlt év legjobb hazai értékpapír alap Sharpe rátája 2,05 volt. A HFT-k esetén viszont nem ritka az ezer feletti (!) Sharpe mutató sem.
Pontosan hogyan tesznek szert a HFT-k erre az előnyre? A módszerek felderítése korántsem egyszerű nyilvános forrásokból, mert ezek a cégek hétpecsétes titokként őrzik a stratégiájukat. Két jó könyvet találtam, amelyik részletesen foglalkozik a módszerekkel. Az egyik Michael Durbin műve, aki évekig dolgozott a Citadel opciós magas frekvenciájú kereskedési részlegén programozóként. Az ő könyve bárki számára érthető, és egyszerű példákon vezeti le az egyes technikák alapjait. A másik anyag sokkal jobb, de sokkal nehezebb is. Irene Aldridge könyvében százszámra repkednek a hivatkozások a tanulmányokra, és ezerszámra önti ránk a képleteket, sokszor úgy, hogy annak gyakorlati jelentősége nehezen megfogható. Az elolvasása közben sokszor vettem észre, hogy a koncentrációm meredeken zuhan, és rengeteg bekezdést többször is át kellett gondolnom. Nagyon elméleti olvasmány, mégis mélyebb betekintés nyújt a HFT-k világába, mint bármely más nyilvánosan elérhető könyv.
A stratégiák jellegéből egyértelműen aggódik, hogy csak zártkörű cégek végezhetik és csak olyanok, amelyek nincsenek korlátozva, például tőkeáttétel, vagy shortolás szempontjából, nem is beszélve a transzparencia hiányáról, így a HFT-k egyértelműen a Hedge Fund-ok kategóriájába tartoznak. A nagy Hedge Fundok jelentős részének már jó ideje van is ezzel foglalkozó részlege. Éppen Durbin volt az, aki évekig dolgozott a Citadel programozó részlegén. A csapat, ahol dolgozott azt a feladatot kapta, hogy több tízezer opciós termék árfolyamát kalkulálja ki - másodpercenként akár többször. A különböző piacokon az Egyesült Államokban közel 10 000 részvény van. Ezeknek csak szűk részének van valódi, kellő forgalmú opciós piaca, ám azok eléggé szerteágazóak. Minden részvényhez több kötési árfolyam és kifutási időpontú opciós termék tartozik, és ezek is megduplázva, call és put verzióban vannak jelen. Ezen felül több párhuzamos piac is létezik. Durbin-ék által kifejlesztett szoftvernek folyamatosan több százezer adatot kellett figyelnie, majd ezek alapján árazásokat kellett kiszámolni, erre alapozva pedig tízezres nagyságrendű order-t kellett különböző tőzsdékre eljuttatni. Majdnem elfelejtettem: ehhez természetesen az alaptermékek árfolyamát is követni kell, ami azt jelenti, hogy több tőzsdéről érkező és oda menő információáramlásokat is optimalizálni kell. Nem véletlen, hogy az összes matching engine annyira közel van egymáshoz...
Egy személyes megjegyzés: volt egy időszak, amikor hetente 2-3 alkalommal, jellemzően 10-30 megbízásból álló, automatizáltan összeállított csomagot kellett egy brókercég platformjába elküldenem, lényegében két kattintással. Most is emlékszem, hogy milyen komoly stresszt jelentett minden alkalommal, hogy ellenőrizzem, a rendszer mindent jól csinált-e. Elképzelni sem könnyű, hogy milyen számítási kapacitást, programozási feladatot és emberi erőforrás igényt támaszt, hogy mindezt másodpercenként többször, a tőzsdékre kellő sebességgel eljuttatva, több ezer megbízással indítsák el, és ami még fontosabb: olyan rendszert készítsenek, ami mindezt hiba nélkül végzi el, elképesztő sebesség mellett.
A helyzetet tovább bonyolítja, hogy az opciós piacon és az alaptermék között igazi értelmében vett arbitrázs nem létezhet. Ennek oka az, hogy van egy tényező, amely nem közvetlenül felmérhető, ez pedig a beárazott volatilitás. Így ezt becsülni kell a modellekben, ami nem mindig könnyű feladat. Az olyan cégeknek, mint a Citadel, komoly nehézséget okozott a 2008-as őrület napjaiban a soha azelőtt nem látott szinte ugró volatilitás, ami sok piacon felszáradó likviditással párosult.
Mi az amit ezek a cégek pontosan csinálnak, hogy maximalizálják az esélyüket? Az egyik ilyen a hagyományos árjegyzés modern verziója. Aki sokat olvasott a New York Stock Exchange történetéről és működéséről, az hallott már a specialista szerepéről. Ezúttal nem Sylvester Stallone munkájáról van szó, hanem arról az emberről, de még inkább intézményről, amelynek feladat egy adott részvény vagy részvények csoportja feletti piaci atyáskodás. Ők azok, akik a NYSE parkettjén ott állnak az adott értékpapír posztja előtt és részt vesznek minden üzletkötés lebonyolításában. Ez történhet úgy, hogy két bróker odamegy a poszthoz és egymással kötnek üzletet, de úgy is - ami szintén gyakori - hogy a bróker nem egy vásárolni szándékozónak ad el, hanem a specialistának, akinek feladata, hogy fenntartsa a folyamatos piacot, azaz akár van vevő vagy eladó, akár nincs a tranzakciót lebonyolító azt gyorsan és relatív jó áron meg tudja tenni. Természetesen a tranzakciók nagyon nagy részének lebonyolítása ma már nem így megy, de erről azért volt érdemes beszélni, mert a specialista árjegyzői funkciója és a készletgazdálkodás alapjai nagyon hasonlóak ahhoz, amit a HFT-k ennél sokkal gyorsabban végeznek. A sebesség előny a specialistához képest, de a teljes piac átlátása nekik nincs meg.
Az "önkéntes árjegyzésre" specializálódott HFT-k esetén a kulcs az említett készletgazdálkodásban rejlik. A HFT-k ott állnak, állhatnak a vételi és eladási oldalon is. Ahogy a piac mozog és több vevő vagy éppen eladó lép, a HFT-nek több short vagy long pozíciója van, és ez kitettséget, vagyis kockázatot jelent számára. Ez főként akkor veszélyes, ha a piac gyorsan mozog, és felkapja a HFT ajánlatait, ez komoly veszteségeket okoz. Kétféle módon védekezhet ez ellen, az egyik a készlet csökkentésének technikái, vagy információt szerez arról, ha a piac gyorsan mozog. A Durbin könyv különösen ezeket a mechanizmusokat szemléletes és érthető példákon mutatja be.
A HFT-k egy része emellett rövidtávú momentum stratégiákat is használ. Több millió intraday adatot elemezve, beleértve a kereskedési könyvek archivált verzióit is, statisztikailag szignifikáns előnyt tudnak kovácsolni abból, hogy a piac szereplőinek egyes lépései alapján kikövetkeztessék: mikor lépett egy nagy intézményi szereplő a piacra, aki több százezer vagy millió részvényt vesz például egy nyugdíjalapba. A HFT-k tehát megtehetik azt is, hogy azt vizsgálják milyen jelei vannak az árfolyamok mozgásának, ez a statisztikai arbitrázs. Használhatnak emellett tiszta arbitrázs módszereket, amikor a több egymással párhuzamosan futó piacon hasonlítják össze az árfolyamokat, és ha komoly eltérés van, az egyiken vásárlással, a másikon eladással használják ki az anomáliákat. Itt már csak erőből lehet nyerni, nem az nyer, akinek jobb taktikái vannak, hanem aki ténylegesen a leggyorsabb. Aztán van a HFT-knek egy szürkébb területe is, amely az ún. dark pool-ok létére vezethető vissza. Ezek olyan, technikai szempontból alternatív piacok, ahol nincs látható kereskedési könyv, és az itt szereplő intézményi befektetőknek nem kell hidden vagy iceberg order-ekkel rejtőzködniük, mert senki sem látja, hogy mekkora megbízással vannak jelen. Az árfolyamokat és kötéseket ugyanakkor ők is kötelesek közölni. Ha azonban egy tőzsde vagy ECN lehetővé teszi egy HFT-nak, hogy hamarabb kapjon információt ezekről az árfolyamokról (jellemzően miliszekundumos nagyságrendű előnyt évezve), akkor akár ezen a piacon, akár a többi párhuzamos piacon lépni tud, a többletinformációt (például gyorsuló emelkedést) kihasználva. Ez már komoly etikai kérdéseket feszeget, és szakmai berkeken belül nagy botrányokat is kavart ez a feltételezhetően élő gyakorlat.
Miért csak mostanában lett olyan nagy szerepük a HFT-knek? A különösen érdekes az egészben az, hogy a technológia már évekkel, sőt évtizedekkel ezelőtt rendelkezésre állt ezeknek a virágzásához. Mégis csak az utolsó 3-4 évben lettek komoly szereplői a piacoknak. Az egyik fontos esemény az évtized első felében a nagy opciós piacok elektronikus platformokra vitele. A másik a korábbi nyílt kikiáltásos kereskedési lobbi fegyverletétele a technológiai fejlődés előtt. A harmadik pedig az, hogy a tőzsdék felismerték az ebben rejlő lehetőségeket és matching engine-jeiket egymás szomszédságába költöztették. Nem szabad elfelejteni azt sem, hogy sok cég, például a James Simons-féle Renaissance Technologies két évtizede űzi ezt az ipart (is), de mindent meg is tett annak érdekében, hogy ezt ne verje nagydobra, és csendben dolgozzon. Ám amikor az ember évente átlagosan 2 milliárd dollárt vág zsebre, nehéz észrevétlennek maradni.
Mennyit húznak ki a HFT-k a piac zsebéből? A becslések szerint ez az összeg 10-20 milliárd dollár is lehet ma már. Ez soknak tűnik, de csak egészen kis töredéke a kapitalizációnak, a vagyonnak, így elmondható, hogy az egész ágazat két-három század százaléknyit csippent le az intézmények által kezelt vagyonból, cserébe elképesztő likviditást nyújt a piacnak. A vizsgálatok szerint amikor a május 6.-i flash crash lezajlott a HFT-k sokat rontottak a helyzeten, de nem mindennapi tevékenységükkel, hanem éppen azzal, hogy sokan "kihúzták a kábelt", és felfüggesztették a kereskedést, mert a zuhanó árfolyamok felülírták a modelljeiket és futószalagon szállították a mínuszakat percek leforgása alatt. Az esés ekkor gyorsult be igazán. Arról, hogy mi is történt május 6.-án, itt áll egy rövid összefoglaló, linkekkel.
Milyen tanulságot vonhat le ebből egy átlag befektető, akinek nincs arra lehetősége, hogy több millió dollárért vegyen eszközparkot a tőzsdei kereskedéshez? A HFT-kel nem lehet versenyezni, esély sincs rá, hogy lekövesd ilyen rövid távon, hogy mi történik, ezért más módszereket kell alkalmaznia egy kisbefektetőnek. Minél többször érdemes limittel beszállni a piacra, akár kiszállni is (ez a legtöbb kockázatkezelő módszernél nehézségekbe ütközik). Szintén érdemes próbálgatni, hogy a bid-ask közepének a környékre tesz az ember ajánlatot, különösen érdemes óvatosan bánni az opciókkal. Nemcsak az explicit, hanem az implicit költségek is fontosak. Továbbá tudatosítsuk magunkban, hogy egy újabb flash crash bármikor előfordulhat ezért a stoppokat nap végén zárás előtt(!) ellenőrizzük, és figyeljünk rá, hogy középtávú, hosszútávú pozícióinkból egy ilyen eseménysorozat ne szedjen ki minket rossz árakon. A nagyon rövid távú daytrade-elést pedig felejtsük el, maximum több órában kell gondolkozni, de ott sem láttam "kézi" erővel nyereséget termelő embert nagyon kevés kivételtől eltekintve. A technológia nevetve győzi le őket, és a háború a nagyobb sebességért folytatódik tovább.
(update: a HFT-k tönkreteszik a kis spekulánsokat?)
---
Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is.
---
Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.
