Az előző cikkben Julian Robertson-t mutattam be, aki minden idők egyik legsikeresebb Hedge Fund menedzsere volt, de saját kereskedése, és az ifjú tehetségek mentorálása révén a mai napig nagy hatással van az abszolút hozamra törekvő, zárt körű alapok világára. A tanítványai ma már a legsikeresebbek közé tartoznak a feltörekvő második vonalban, és ma már több pénzt kezelnek, mint maga Robertson 13 éve a csúcspontján.
Az egyik ilyen Tigriskölyök John Griffin (nem keverendő össze
Ken keresztnevű névrokonával), aki Robertson jobbkeze volt 1993 és 1996 között (vele látható a lenti képen), mielőtt alig 33 évesen belekezdett a saját Hedge Fund-ja, a Blue Ridge felfuttatásába (a Blue Ridge az Appalache hegység szívében található vonulat, a névadó itt, Virginia nyugati részén nőtt fel). 11 évvel az indulás után már olyan sokra vitte, hogy felkerült a legjobban keresők listájára, 625 millió dolláros bevétellel, ami nem csoda tekintve 65%-os az évi hozamát, amit azelőtt és azóta sem sikerült megismételnie. Az elmúlt évek már sokkal kevésbé a sikerekről szóltak a Blue Ridge-nél, de így is sikerült az átlag felett teljesíteniük. Dacára inkább long oldali megközelítésüknek, 2008-at megúszták 8%-os veszteséggel. 2009-ben viszont - vélhetően a short pozíciók átlagosnál nagyobb arányának - jóval a piac alatt teljesítettek. 2010-ben és az idei év első negyedévében viszont már javítani tudtak.
Akárcsak egykori mestere, Griffin is az értékalapú megközelítést alkalmazza, mind a long, mind a short oldalon. Sok remek lehetőséget talált az elmúlt két évben. 2011 eleje erősnek bizonyult számára, ahogy sok befektetése termőre fordult.Ezek közé tartozik az Echostar, amely egy igencsak aktuális területen tevékenykedik. Fő tevékenységként set-top-box-okat gyárt, amelyek a digitális televízió adások vételéhez szükségesek, és a hagyományos tévénézést egyéb kényelmi szolgáltatásokkal egészíti ki, magasabb kép és hangminőség mellett.
Fogadjunk, hogy te is vettél ehhez hasonlót mostanában. Sőt nem is vettél, hanem a T-home vagy valamely más kábel TV, vagy IPTV szolgálató cég erőltette rád. Mivel az analóg TV-adás megszűnőben van, és a másik amúgy is jobb, a szolgáltató központilag vetette meg veled, vagy adta oda bérleti díjért. Sőt, ha több TV is van a háztartásban, ami Amerikában már természetes, de már hazánkban is igen gyakori, akkor a több készülékhez több set-top-box-ot is be kellett szerezned. Ez egy hatalmas piac, ami szinte mindenkit érint, akik ráadásul lényegében nem is maguk döntenek a vásárlás felől.
A cégnek 3 milliárd dollár közeli kapitalizációja van, ám amikor a Blue Ridge megvásárolta a pozíció nagy részét, akkor ennek nagyjából a harmadát érte. Amikor a részvény piacán naponta 2-300 000 darab papír fordult meg, Griffin vállalata több mint 3 millió részvényt vett meg 2008-ban és 2009 elején. Ehhez több hétre, sőt hónapra volt szükségük, hiszen naponta aligha lehetett a virtuális parketten megforduló papírok 5-10%-nál többet megvenni ahhoz, hogy ne nyomják fel az árfolyamot, jelentősen rontva a bekerülési költségeket. A becslések szerint legkevesebb 80 kereskedési napon kellett aktívan gyűjtögetniük a részvényekből.
2010 harmadik negyedévében a pakett kb. 15%-át ugyan értékesítették, de azóta sem változtattak és a várakozás bevált. Az árfolyam különösen az utóbbi hónapokban robbant fel, amikor 20 dolláros szintről majdnem duplázott és 37 dollárig jutott. A Blue Ridge által elért pontos bekerülési árfolyamról nincs nyilvános információ, de a becslések alapján jelenleg minden részvényen 22 dollár körüli nyereségen állnak, ami összesen - a már eladott részvények alacsonyabb eladási árfolyamával - 56-57 millió dollárnyi nyereséget jelent. Mindezt úgy, hogy a cég saját tőkéjének csak 1%-át fektette ebbe a részvénybe.
Nem lepődnénk meg, ha hamarosan elkezdnék csökkenti a pakett nagyságát. A set top box-ok globális értékesítése várhatóan 2012 környékén tetőzik majd, így a cég a vállalati ciklus egy új szakaszába lép majd, és az eredménynövekedés csökkenni kezd majd. A Blue Ridge valószínűleg számít erre, és emiatt is szép lassan megszabadulnak majd a pozíciótól. Addig persze még komoly növekedés is elképzelhető.
Ami az igazán érdekes, ahogy feljebb is említettem, a Hedge Fund ügylet kapcsán, hogy Griffin-ék pozíciója a méretükből adódóan nem azonnal, egy nap alatt építette fel a pozíciót. Ez számukra kényszer volt, de ez a taktika máskor is lehet hasznos, két egészen más szempontból is:
- Egyrészt pozíció építés miatt, ami a trendkövetés esetén működhet hatékonyan. Ne féljünk attól hogy lemaradunk, a változások nagyrészt folyamatosan jelennek meg a piacon, erre lejjebb példát is láthatsz majd. Ráadásul mi, akiknek nem több milliárd dollárt kell kezelnünk, nem vagyunk arra kényszerülve, hogy ennyit várjunk, a kitörésnél vehetünk, mert nem befolyásoljuk a piacot.
- Másrészt a jó bekerülési árú gyűjtögetésnél, ami viszont csak az itt is ecsetelt érték alapú ügyleteknél működik.
Miért kezdték el venni a vállalat részvényeit a Blue Ridge-nél? A cég a tevékenységéből és a jól felépített, sikeres üzleti modell által az árbevétel a válság előtt is gyorsan nőtt. A részvényt 2008 elején vezették be a tőzsdére, majd a kezdeti fellendülés és hírverés után az árfolyam együtt esett a piaccal. A Blue Ridge - miközben más szektorokban komoly short pozícióik voltak - ekkor lépett szinre és kezdett el komoly pakettet összeszedni. A válság miatt a részvény nagyot zuhant, és a kezdeti 1,9 m db-ot több mint másfélszeresére növelve már a vállalat közel 4%-át, és a nem bennfentesek vagy stratégiai befektetők kezében lévő részvénymennyiség (az ún. free float) több mint 8%-át birtokolták. Ezzel a második legnagyobb pénzügyi befektetőkké váltak. A főbb vásárlások időpontjai az alábbi grafikonon kijelölve láthatóak.
A válság során a vállalatok, a reálgazdaság is mélyen érintve volt. Természetes, hogy ilyenkor az árbevétel csökken, a nyereség elapad, esetleg veszteségbe fordul át. Nem volt ez másként az Echostar esetén sem. A cég 2008 második felére veszteségessé vált, és csak 2009 közepén tudott érdemi nyereséget elérni. Az árbevételben azonban nem történtek nagy változások. Ahogy az ábrán is látszik 2008-ban még erős növekedés jellemezte a céget, ami 2009 elejére okozott némi visszaesést, de kevesebb mint 10%-ot. A piac azonban már előtte jócskán büntetni kezdte az árfolyamot, és az árfolyam, illetve az egy részvényre jutó bevétel hányadosa (P/S) a 40%-ra esett. A Blue Ridge abból a feltételezésből indult ki, hogy a nehéz idők elmúltával visszatér a korábbi eredményhányad, ezért érdemes P/S alapon megítélni a vállalatot.
Például, ha egy kis cég 50 m Ft-os bevételből 10 m Ft nyereséget tud kigazdálkodni, de egy hirtelen sokk miatt a nyereség a tizedére olvad, ám az árbevétel nagyjából változatlan, akkor ki lehet indulni abból a feltételezésből, hogy ha elmúlik a sokk, a nyereség is visszatér a korábbi zónába. Az Echostar esetén pontosan ez történt. Ezért a veszteséges időszak alatt a P/S mutató rávilágított arra, hogy a piac a kelleténél sokkal jobban büntette a céget. Ennek a felismeréséhez Griffin-nek nem volt szüksége arra, hogy megismerje a céget töviről hegyire, hiszen 40-50 hasonló befektetést futtat párhuzamosan, ezért egy-egy tévedés hatása a teljes tőkére is mérsékelt.
Szintén érdemes egy másik Tiger Cub egy ügyletét megnézni, pontosabban kettőt, amelyek összefüggésben állhatnak egymással. A Lone Pine Capital egy évvel később indult, mint a Blue Ridge, szintén a tigrisodúból elszabadult elemző, ezúttal Stephen Mandel vezetésével. Az ő életpályája is megdöbbentően hasonlít Griffin-ére, csak 4 évvel idősebb nála, és szintén egy nagy befektetési banknál dolgozott (Goldman Sachs), mielőtt 1990-ben Robertson-hoz ment. Egy kicsivel sikeresebb lett, mint Griffin, az éves hozamai a válságig elérték a Tiger Management hosszútávú eredményeit, és a kezelt tőke is kb. 40%-kal magasabb, mint a Blue Ridge-é.
Mandel mára egyike a világ kevés számú dollár milliárdosának, hiszen ő ma a bolygó
736.legvagyonosabb embere, és a Hedge Fund vezérek
között ő a 24.-ig, és a Tigriskölykök többségéhez hasonlóan kiterjedt alapítványi tevékenységet folytat, ő is elsősorban az oktatás terén.
Mandel még a Goldman Sachs-nél töltött ideje alatt elsősorban kiskereskedelmi láncok részvényeit elemezte, így nem csoda, hogy saját alapján belül is előszeretettel válogat pozíciókat az ágazatból. A Sears Holdings szakosodott áruházakat és nagy hipermarketeket üzemeltet Amerika szerte. A Lone Pine a vállalat részvényeit 2008 második negyedévében kezdte el shortolni, pontosabban árfolyamesésre spekulálva opciókat vásárolni. Megjegyezendő, hogy ez az a cég, amelyik egy részét Edward Lampert hozta vissza a sírból, és cége az RBS Partners a mai napig 44%-os tulajdonos. Amikor Lampert
vesztett óránként tízmilliókat, Mandel Hedge Fund-ja hasonló összeget nyert. Bár az érdekek szembenállása egyértelmű, és mindketten érték alapon választották ki az ellentétes irányú pozíciókat, mégsem azonos módon álltak ehhez, és nem azonos időpontban szálltak be, így mindketten képesek voltak nyereséget termelni egyazon részvény segítségével.
Elsőre telitalálatnak bizonyult, hiszen az árfolyam 100 dollárról tovább zuhant, még jobban is, mint az indexek, és a válság legsötétebb óráiban még 30 dollár alatt is megfordult a kurzus. A Lone Pine azonban nem zárta a short irányú pozíciókat. Az árfolyam másfél év alatt - a többséget megelőzve - visszaküzdötte magát a 2008 elején látott szintekre, már enyhe veszteségbe húzva Mandel cégét a pozíció esetén. A legtöbben fogták volna a fejüket, hogy akkor a Lone Pine milyen nagy lehetőséget - becslésem szerint több mint 200 millió dolláros nyereséget - szalasztott el. Mandel azonban egészen másként gondolkozott, és az idő őt igazolta. A Sears ugyanis a 2010-es csúcsáról hetek alatt hatalmasat zuhant, és bár azóta valamennyit visszakapaszkodott, közép és hosszútávon is jelentős lemaradásban van a piachoz képest, és a Lone Pine még így is jelentős nyereségben van. Nézzük meg, hogy mi volt a Hedge Fund állhatatosságának a hátterében.
A kék vonalon (és jobb skálán) láthatjuk, hogy Lampert rendrakása és a holdingba gyűjtés után az árbevétel ugyan ugrott egy nagyot, de utána nem volt képes növekedésre, stagnált, sőt lassan csökkenni kezdett a forgalom. Márpedig az áruházak és hipermarketek esetén manapság a méret a lényeg, és az árbevétel növelésén keresztül vezet az út az értékteremtéshez. Az egy részvényre jutó eredmény (narancs színű vonal és bal skála) már 2007-ben erősen csökkenni kezdett, pedig akkor a fogyasztásban még alig voltak jelei a válságnak. Erre a gyengeségre csapott le a Lone Pine, és azért tartja magát a mai napig is ehhez, mert a fundamentumokban nem történt változás, a forgalom tovább csökkent, az eredmény zuhant majd azóta is nagyrészt egy helyben topog. A papírok jelenleg is az egy részvényre jutó nyereség 70-szeresén (P/E) forognak, és az általában optimista elemzők is csak 30%-os javulást várnak az előbbiben, ami még mindig magas P/E-t jelent. A piac tehát nagy növekedést vár a Sears-től, de a Lone Pine nem erre számít. Még meglátjuk kinek lesz igaza, mindenesetre Mandel csapata kényelmes pozícióból nézheti már most is a küzdelmet.
Felmerülhet a kérdés, hogy Lampert miért tartja a részvényeket. Az ok az, hogy ő egy 'activist investor', azaz beleszól a társaság életébe, ezzel próbálva értéket teremteni, ami 2007-ig sikerült is neki.
Mandel esete azonban ezzel nem fejeződött be. Nézzünk meg röviden egy másik ügyletét, ami a Sears short-tal összefüggésben vizsgálva ismét rávilágít a Tigriskölykök zsenialitására. A Lone Pine 2010 második negyedévében elkezdte vásárolni a Family Dollar Stores részvényeit. Összesen közel 3,7 millió darabot vettek akkor, majd ezt bő egymillióval megfejelték a következő negyedévben. Ezzel egyébként a vállalat közel 4%-os tulajdonosai lettek, és az ötödik legnagyobb pakettel rendelkeznek. A vállalat tevékenysége hasonló a Sears-éhez, szupermarketek üzemeltet, és kifejezetten az olcsó, nagy tömegű termékekre szakosodott. A súlyozott átlagos bekerülési árfolyam 38 dollár környékére becsülhető, így a mostani 52 dolláros árfolyam mellett 37%-os nyereséget értek el, kevesebb mint egy év alatt.
A döntési metódus itt nagyon egyszerű volt. A Family Dollar Stores árbevétele folyamatosan növekedett, (kék vonal), miközben a piac által leginkább figyelt értékelési mutató, a P/E, szerény maradt a válság után is. Az értékteremtés egyértelmű volt, és a Lone Pine le is csapott a lehetőségre. Ahogy lenni szokott, a piac nem egy nap alatt reagálta le az eseményeket, így Mandelnek volt elég ideje összeszedni a részvényeket.
A stratégia erejére az világít rá a leginkább, ha megnézzük, hogy hogyan teljesített a Family Dollár és a Sears, vagyis a long és a short pozíció alapját képező árfolyamok, egymással szemben. Jól látható, hogy az előbbi mennyivel felülteljesítette az utóbbit, és nem volt arra szükség, hogy Mandelnek mindkettőben igaza legyen, elég volt, ha egymáshoz képest ez megtörtént, és erre adott elég időt.
Fontos, hogy itt nem az ún. pair trade-ről volt szó, hiszen nem egyszerre indult a két pozíció, és nem azonos értékben vettek fel pozíciókat (ráadásul az egyiket opciókban). A két részvény azonos területen tevékenykedett, viszont a fundamentumaikban zajló folyamatok és a piac átmeneti ítélete élesen eltért egymástól, ám Mandel hagyott elég időt, hogy beérjen az elképzelése (és közben figyelte, hogy az ezt kiváltó tényezők nem változtak-e meg). A Lone Pine azonos logika mellett vette fel a pozíciókat, és a példákon kívül tette ezt még sok más részvényben, szétterítve, diverzifikálva ezzel a kockázatot, amit persze egyedi és teljes portfólió szinten vállaltak is. Ahogy Mandel és Griffin mestere mondta: a dolguk, hogy megtalálják a 200 leginkább felül és leginkább alulértékelt vállalatot. Úgy látszik a tanítványoknak ez gyakran sikerül.
