"Havi 200 pengő fixszel, ma egy ember könnyen viccel" - dúdolta a harmincas években a slágert mindenki. Már akkor is az volt az emberek vágya, hogy stabil pénzáramláshoz jussanak (és persze lehetőleg minél többre). Nincs ez másként manapság a befektetők köreiben sem, ám a rendszeres és stabilnak gondolt kifizetéseket garantáló értékpapírok a magasabb kockázatokat vállaló Hedge Fund-ok számára sokkal izgalmasabb lehetőségeket rejtegetnek.
Mielőtt a stratégiát részletezném, nem árt pontosan tisztázni, hogy mit ért a szakirodalom "Fixed income" alatt. Kétféle fő értékpapírtípust különböztetünk meg. Az egyik részesedést jelent egy vállalkozásban, tipikusan ilyen a részvény. A másik pedig valamilyen hitelviszonyt jelöl, ezekhez tartozik a kötvény. Az első esetben a későbbi kifizetés ténye nem garantált, míg az utóbbi esetben a kibocsátó vállalja, hogy adott időpontokban kifizetést nyújt a befektető részére, ami az esetek többségében kamatot jelent (sokszor: coupon). Fontos, hogy a "fixed income" kifejezésben, amit talán fix vagy rögzített jövedelemként fordíthatnánk, a fix szó nem az összeg nagyságát, hanem azt jelzi, hogy a megadott időpontokban kifizetés fog megtörténni. Így a stratégia által megcélzott eszközök között ugyanúgy lehet egy fix 1%-os kamatozású amerikai államkötvény, mint egy LIBOR-hoz kötött kamatozású vállalati kötvény. Az eszközkategóriával, amely a válságos időkben is jó eredményeket hozhat, már foglalkoztunk a novemberi előadáson.
Hogyan lehet a kötvényeken pénzt keresni? Ráadásul hogyan lehet ezt arbitrázs jelleggel megtenni?
Az inkább a részvénypiacon edződött nagyközönség számára a kötvények és társaik világa elsőre talán unalmasabbnak tűnnek. Pedig nagyon sokféle struktúrájú, számtalan kibocsátójú és viselkedésű papír létezik. A Fixed Income Arbitrage stratégia művelői a különböző papírok közötti különbségek között halásznak a zavarosban. Megvesznek egy kötvényt, annak határidős kontraktusát, opcióját, egyéb származtatott termékét, és az összetett ügylet másik lábán egy hasonló eszközt eladnak. Ez lehet egy másik lejárat, egy hasonló kibocsátótól származó papír, ugyanattól a kibocsátótól érkező eltérő paraméterekkel rendelkező eszköz. Nem egyszer swap ügyletek által cserélnek el pénzáramlásokat oly módon, hogy az eredeti kifizetéseknél jobban járjanak, és a különbséget gyorsan lefölözzék.
Egy érdekes példát mutatott be egy kevéssé ismert, de az alágazatban sokáig egyik legsikeresebbnek tartott angol Hedge Fund, a London Diversified Fund Management egyik vezetője. Még a kilencvenes évek közepén az akkor még kevésbé rémisztő görög államkötvényekből vásárolt, méghozzá azokból a lebegő kamatozásúakból, amelyeket a rövid távú hozamokhoz kapcsoltak. Azonban a kibocsátó negyedéves kiigazítással a rövid távú hozamszint feletti 100 bázispontot, vagyis 1%-ot fizetett a befektetőknek. Így a kötvények vételével és a kincstárjegyek shortolásával kockázatmentes nyereségre tehetett szert. Ez hatalmas lehetőség volt, ám a cég a kincstárjegyeket azok már akkor sem alacsony kockázata miatt nem tudta repo-ügylet keretében finanszírozni (vagyis kölcsönvenni - és eladni - őket egy későbbi visszavásárlási megállapodással). A Hedge Fund-nak érthetően nem érte meg simán csak tartani a kötvényeket az 1% pluszért a saját tőkéből, ráadásul így még a kitettség is megmaradt volna a görög hozamemelkedésre, ezért a repo és eladás helyett a határidős piacon építették ki az ügylet másik lábát. Ezt az egyéves hozamra kezdték el kötni, de az nem volt kellően likvid.
(a görögök - ahogy a képen látszik, nemhogy 15, hanem bő 100 éve sem csináltak problémát egy "kis" adósságból, de ez már egy másik történet)
A Hedge Fund a saját ajánlatához képest végül 3 bázispont különbség miatt úgy döntött, hogy a sokkal likvidebb egy hónapos piacán teszi ezt meg. Itt azonban előfordult, hogy pár napig fedezetlenül maradtak, amikor az egyik határidő kifutott és még nem kötöttek az újra. Éppen egy ilyen résben történt meg az, hogy a görög jegybanknak fel kellett emelnie a kamatlábakat a drachma gyengülése miatt, így a 7% körüli hozamok 100% közelébe ugrottak. Az ügylet éves nyeresége ekkor megegyezett a pozíció két napos tartási, finanszírozási költségével. Ez az arány bőven rávilágít arra, hogy a Fixed Income Arbitrage stratégiák esetén a ritka, de durva események minden számítást felülírhatnak. A London Diversified Fund Management, éppen a széleskörűen diverzifikált portfólió miatt ki tudott tartani, és a helyükre rázódó hozamok végül nullszaldó közelébe hozták az ügyletet, amely jókora nyereséget is hozhatott volna, ha nem sajnálnak 3 bázispontot elveszíteni a határidős piac kissé széles bid/ask spread-jei miatt.
Érdekesség, hogy a cég a nagy sikerek és az óvatos kockázatkezelés ellenére is csúnyán megégette magát 2008-ban, amikor Fixed Income Hedge Fund-oknál is szokatlanul magas, majdnem 29%-os veszteséget szedtek össze. A befektetők nagy része ott hagyta őket, és a sikertörténet véget ért.
A stratégiák jellegéből fakad, hogy az árazási eltérések gyakran csak minimális mértékben, bonyolult képletek által történő elemzés alapján, vagy csak a nagyon rövid ideig, akár a másodperc tört részéig állnak csak fent. Emiatt számos esetben a kereskedés és az elemzés automatizált, és az egyedi emberi döntések csak kis súlyt képviselnek, netán teljesen kizárásra kerülnek a folyamatokból.
A Fixed Income Arbitrage stratégia egyik fő művelője az elhíresült long Term Capital Management nevű, a kilencvenes évek közepén hatalmas sztárnak számító Hedge Fund volt. Ha bár nem ez volt az első igazi quant fund, a szélesebb közönség először ekkor értesülhetett a számítógép előtt görnyedő, átláthatatlan képleteket írogató,a legjobb egyetemeken PhD-t szerző fizikusok és matematikusok világának létezéséről. Akkoriban még a Time Magazin is felfigyelt a jelenségre. Persze már az LTCM előtt is elindultak ehhez hasonló cégek, amelyek idővel gyárakká nőtték ki magukat. Ide tartozik a Renaissance Technologies, vagy a DE Shaw, amelyekhez az LTCM csődje után olyan cégek kerültek be, mint a Citadel, vagy az AQR.
A stratégia csoport a számos árazási eltérés miatt igen sokféle módszerhez folyamodhat. Elképzelhető államkötvény hozam és pénzpiaci hozam közötti különbségre spekulálni. Szintén lehet a különböző lejáratok közötti eltéréseket figyelembe venni, íly módon a hozamgörbe változásait kihasználni. Mostanában például sok amerikai vállalat specializálódott arra, hogy jelzálog követeléseket vásárol fel, amelynek kamatai jóval magasabbak (és nagyrészt azért még be is folynak), mint a rövidtávú kamatlábak, amelyeken ezt finanszírozza. Még érdekesebb ügylet, amelyet az LTCM is felhasznált az olasz állampapír piacon, amikor az eltérő kockázatok miatt az állampapír hozamok és a swap-görbe közötti különbséget használják ki a Hedge Fund-ok. Az azonos kibocsátótól, de különböző típusú fixed income papírok közötti eltérések is érdekesek lehetnek, ahogy azt a fenti görög példában is láthattuk.
Az LTCM tehát szintén kihasználta, hogy az olasz állampapírok egyik fajtáját, a lebegő kamatozású CCT-t magasabb hozam mellett hozták forgalomba, mint a párhuzamosan létező swap piac aktuális hozama. Ez egy szabályozási korlát miatt történhetett meg, mert a kisebb bankok, amelyek sok megtakarítónak vásároltak állampapírokat (vagy a betétesek pénzét ebbe fektették) nem fértek hozzá a nagyok játékteréhez, viszont hasonló hozamokat elvártak. A különbség jellemzően éves 0,3% volt, ami a 7 éves futamidő alatt sem sok, pláne egy év alatt. Az LTCM ezért a jó befektetési banki kapcsolatain keresztül sokszoros tőkeáttétel mellett bonyolította az arbitrázst, kínosan ügyelve arra, hogy az itt leírtnál technikai szempontból jóval bonyolultabb rendszert rajtuk kívül senki se lássa át.
A magas tőkeáttételnek azonban megvannak hátulütői is. Hiába szűkül be, és szűnik meg egy arbitrázs lehetőség előbb vagy utóbb biztosan, a köztes időszakban tudni kell finanszírozni a pozíciót. Még akkor is, ha az irracionalitás hullámai a különbséget még inkább megnövelik (sőt, gyakran éppen ez hozta létre őket). Egy kvantitatív stratégiákat vivő, kisebb Hedge Fund-nál dolgozó ismerősöm szerint a hasonló alapok jelentős része azért bukik el menetrendszerűen, mert annyira okos emberek vannak ott, hogy fel sem merül bennük, hogy a tömeg időnként mennyire ostoba tud lenni. Ez okozta az LTCM összeomlását is, lásd az ábrát. Mivel itt már elsősorban nem fixed income eszközök és stratégiák játszották a főszerepet, erre máskor térek ki részletesebben.
Az LTCM esetét több könyv is feldolgozta, ezekből kettő magyarul is megjelent, amelyből az egyik jó, a másik kevésbé jó. Több mint érdekes az LTCM eredeti prospektusa (PDF), amit a Facebook falunkon már korábban is bemutattunk.
Szintén ki lehet használni azt, ha az adott Hedge Fund úgy látja, hogy a kockázati szintek rosszul vannak beárazva. Jelenleg a magyar állampapír hozamok látványos terepét kínálhatják az ezzel kapcsolatos spekulációnak, a magas vélt kockázatnak és a gyenge hitelminősítői besorolásnak betudhatóan. A forint alapú eszközök vásárlására történő spekuláció ezért hosszú távon okafogyottá teheti azokat a véleményeket, amelyek mindent a piacok támadásának tudnak be. Nemcsak "ellenünk", hanem akaratlanul is "velünk" vagy "értünk" is történhet nyomás a piacokon. Ettől még előfordulhat manipuláció, de csak ott, ahol ezt meg is éri megtenni.
Mellékesen jegyzem meg: ehhez hasonló a carry trade, amely jól ismert hazánkban is, és amelynek lényege, hogy alacsony hozamszintű ország devizájában felvett hitelt magas hozamszintű ország devizájára váltjuk, és annak államkötvényeibe fektetjük. A nyereség elvileg a hozamkülönbség, amely helyenként igen nagy is lehet. A gyakorlatban persze a hozamok is változnak, nem kizárt a fizetésképtelenség sem, és még nagyobb veszélyt jelent a devizaárfolyam kevéssé kiszámítható mozgása is.A devizakockázat és az erősebb spekulatív jelleg miatt a carry trade semmiképpen sem nevezhető klasszikus fixed income stratégiának, de látványos lehetőségei bemutatják, hogy a hozameltérések világa milyen hozampotenciált rejtenek, és persze csontig hatoló, hirtelen kockázat-sokkokkal járnak.
Mint megszokhattuk az arbitrázs nem mindig valós, "biztos" nyereséget jelent, sokkal inkább statisztikai alapon fellépő, jó esélyű üzletek nagy mennyiségét. Sokan vannak, akik nem is arbitrázsőr szemmel néznek ezekre az eszközökre. A Fixed Income, az arbitrázs nélkül néha színtiszta, egyazon irányba történő spekulációt is jelenthet. A Hedge Fund menedzser makro oldali elképzelése lehet, hogy például az állampapír hozamok, egy adott ország kockázati megítélése, inflációs nyomás és jegybanki szigorítás, vagy más okból emelkedni fognak. Ekkor short pozíciókat vesz fel a már meglévő papírokban, amelyek a hozam növekedésével komoly nyereséget hozhatnak, ellenkező esetben számottevő lehet a veszteség is. Minél hosszabb a portfólió hátralévő átlagos futamideje, annál inkább. Ez történt a világ egyik legnagyobb kötvényekben utazó alapkezelőjével a Pimco-val, amely ugyan nem Hedge Fund, de spekulatív pozíciókat is felvesz. Bill Gross (feleslegesen) bocsánatot is kért a befektetőitől, hiszen az amerikai hozamok tovább estek, amikor abba menekültek a világ kockázatkerülő befektetői. A Pimco a rossz döntésen így is csak tized százalékokban mérhető átmeneti veszteséget szenvedett.
A Fixed Income területet választó Hedge Fund-ok esetében azonban tőkeáttétel jelentősége nagy. Jellemzően a kihasznált különbségek pár tized százalékosak (mint fenti példákban is láthattuk), így komoly tőkeáttétel kell, hogy a nyereség is megnőjön, olyan nagyra, amivel a befektetők is elégedettek lennének. LTCM helyenként többszázszoros tőkeáttételt alkalmazott. Amíg az átlag Hedge Fund tőkeáttétel mostanában 1,4 körüli, addig a Fixed Income esetén ez jóval nagyobb, nem ritka az öt, tíz, vagy húszszoros tőkeáttétel sem (érdekesség, hogy a származtatott alapok esetén a hazai szabályozás is ezeknél az eszközöknél engedi meg a magasabb tőkeáttételt). A kockázat ettől még nem feltétlenül lesz magasabb, de az tény, hogy a bonyolult képlet struktúrákban egy-egy bemeneti változó hirtelen, nagymértékű változása komoly veszteségeket is okozhat.
A Fixed Income Arbitrage (és egyéb az eszközkategóriához kapcsolódó módszereket követő alapok) nem mutathat fel olyan eredményeket, amelyet a Hedge Fund ágazat nagy része, amelyet amúgy is komoly kritikák érnek a teljesítmény terén az utóbbi években (mint mindig, most is a Hedge Index adatait használtam). A mindössze 5,23%-os dollárban elért éves hozam a harmadik legrosszabb kategória, és különösen fájó lehet az ilyen Hedge Fund befektetőknek, hogy ezt 1%-kal még a szintén zöldhasúban számított világ főbb kötvényhozamainak átlagától is elmarad hosszú távon.
Sokáig az al-ágazat szereplői ezt azzal tudták ellensúlyozni, hogy a teljesítmény nagyon kiegyensúlyozott, annak görbéje a komoly kilengésektől mentes volt. A legnagyobb visszaesés 1998 augusztusáig 4% alatt maradt. Amit mi orosz válságként ismerünk, de talán találóbb a volatilitás válságnak hívni, sok mindenkinek gondot okozott a szűkülés helyett táguló árfolyamok miatt, így a drawdown is 12% fölé ugrott. Ez már nem mondható kellemes számnak, de a rekordot 10 évig nem sikerült megdönteni. Eközben a stratégia termelte a nem éppen jó, de elfogadható hozamokat érdemi visszaesés nélkül. Pár év alatt sikerült a MAR mutatót 0,5 fölé tornászni és annak a környékén tartani, ami kockázat-hozam összefüggéseiben az egyik legjobb indexévé tették. A megelőző időszakok nagyon magas MAR értékei még az első sokk előtti, a paradicsomból való kiűzetés előtti állapotot mutatják.
Ám a 2008-as - az ágazat szempontjából hívjatjuk bizalmi, vagy likviditási válságnak - események során az eszközértékek meredek fordulatot vettek déli irányban, és meg sem álltak 29%-os veszteségig (jellemző, hogy ennek a nagy részét szeptemberben és októberben szenvedték el). Két hónap híján majdnem három évig tartott a time off peak, de még ezzel is sikerült bőven a részvénypiacokat felülmúlni. A Fixed Income Arbitrage tehát egy nyugodt, viszonylag kiegyensúlyozott, de alacsony hozamot produkáló ágazat nagy átlagban, amelynek nagyjából 10 évente egy nagy sokkot kell túlélnie. Éppen ez volt a helyzet a felívelő LTCM-el is, ám nekik a túlélés nem sikerült.
Ha a korreláció adatait nézzük, akkor meglepő számokat láthatunk. Amíg a stratégia csoport enyhe együttmozgást mutat az összesítő Hedge Fund Index-el (0,54), és határeset, hogy van-e összefüggés a Dow Jones fő fejlett országokbeli részvény indexével, addig éppen a kötvényekkel nincs semmilyen korreláció (-0,01). Ez jól jelzi, hogy a Fixed Income stratégiát választó cégek túlnyomó többségükben nem piaci irányra spekulálnak, hanem valóban a relatív eltérések játsszák a főszerepet.
A csoport súlya sosem volt meghatározónak nevezhető, az elmúlt 18 évben jellemzően 2-7% között ingadozott. Amúgy is ritka az olyan Hedge Fund csoport, mely kizárólag ezt a stratégiát vinné, így ezek általában egy nagyobb csapat egyik tagját jelentik csupán. Az indexnek egyébként tagja a fent említett Pimco egyik alapja, amelynek grafikonján egyébként látszik is, hogy 2011-ben jó ideig szemben menetelt a piaccal, és jelentős lemaradásba is került vele.
Van tehát különbség a fix és fix között is. Noha ezek az eltérések néha egészen aprók és rövid ideig állnak fent, de komoly infrastruktúra képes a megtalálásukra, a nagy tőkeáttétel pedig alkalmas arra, hogy felnagyítsa azt. Így máris izgalmasabb a világ.
